关注土地收储落地下的城投逻辑

12 月中央经济工作会议再次明确土地和存量房收储的“去库存”路径，相关政策落地有望提速。综合考虑地产调整以来的城投拿地情况，城投化债和转型的大背景，以及实操难度，我们认为地方政府优先针对体系内城投公司开发的闲置土地或存量房进行收购、置换或调整规划，阻力相对更小。城投公司有望借此机会改善库存压力、走向转型。结合自下而上的基本面梳理，我们首推城投控股、城建发展，同时建议关注已经制定转型战略、有望通过收储加速转型进程的城投公司。

近年来城投公司“托底”了庞大的土地规模

城投公司诞生的初衷，在于为城市基础设施建设提供融资。但从房地产市场开始调整以来，355 城城投公司拿地金额和面积占比从2020 年的17%/26%大幅提升至2022 年的51%/67%，2023-2024 年依然维持高位，拿地楼面价和溢价率显著低于整体水平，本质上是通过城投公司加杠杆来补充地方财力、维稳土地市场。细分来看，城投公司拿地金额较高的城市主要集中在一线城市和长三角。然而，由于房地产市场调整、部分地块禀赋较弱，以及部分城投公司自身开发能力与头部房企存在差距，大量城投地块无法如期开工，导致资金占用和债务问题日益凸显。

土地收储的推进有望优先改善城投平台的土地库存5 月以来收储政策逐步升级，12 月中央经济工作会议进一步明晰“去库存”路径，但实践中面临四大约束。在收储提速的趋势下，相较于收储其它市场主体的项目，我们认为地方政府优先收购体系内城投公司开发的闲置土地或存量房，阻力相对更小。若将城投公司2021 年以来拿地但未开工的地块全部平价收购，我们预计需要3.12 万亿元资金，这并未包括部分符合收储条件的已开工项目所需的资金体量。除了直接收储之外，地方政府也可能通过置换和调整规划的方式，改善城投公司的库存禀赋。

城投平台有望在改善库存压力后走向转型

顺应城投化债和转型的历史趋势，城投公司后续有望通过收储优化资产负债表、加速转型进程。聚焦到上市公司层面，地产板块城投公司处于去库存状态，但部分公司可能承担了一定的维稳土地市场的任务。我们认为可以从两个方向考虑土地收储落地下的城投投资机会：1、对于21-24H1 拿地较多且主业为房地产的公司，我们认为可以从优化资产负债表、做大做强主业的角度，考虑收储带来的机遇；2、对于拿地较少甚至完全没有拿地的公司，我们认为可以从加速转型的角度，考虑收储存量地产资源带来的机遇。

风险提示：地产政策波动的风险，地产基本面复苏不及预期的风险，部分房企面临经营风险。