4Q24 业绩略低于预期，维持“持有”评级：4Q24 首旅酒店录得收入人民币18.5 亿元，同比下降1.1%，归母净利润为8,300 万元，同比下降24.7%，略低于我们的预期。其中，毛利率在结构改善的带动下，同比提升1.4ppt 至34.4%。同时，公司在行业下行周期加大销售费用，销售费用率同比提升1.8ppt 至8.4%，费用率同比有所提升。我们下调了2025-2026E 盈利预测，并下调目标价至14.8 元，维持“持有”评级。

4Q24 酒店经营仍旧承压：4Q24 首旅酒店在高基数的影响下，RevPAR同比下降3%。其中ADR 同比下降0.6%，OCC 同比下降1.5 个百分点。

但如剔除轻管理酒店的影响，RevPAR 同比下降1.2%，主要是OCC 仅同比下降0.3 个百分点。我们认为，随着整体行业走出高基数的困境，展望2025 年首旅酒店RevPAR 有望企稳。

开店速度持续增长，并将在2025 年延续：4Q24 公司新开店401 家，开店数量创单季历史新高。同时，公司预计将继续在2025 年加快开店步伐，新开约1,500 家。但我们认为，在现有的门店升级计划下，关店将持续，公司为达成2026 年的万店目标，需进一步加快开店节奏，或面临一定压力。

门店结构改善促利润率提升：2024 年新开店门店以标准酒店、中高端酒店以为主，带动了整体门店结构的改善：（1）中高端酒店占比同比提升1.5ppt 至29%；（2）特许经营酒店占比同比提升0.7ppt 至91.5%；（3）公司推动门店升级改造，如家3.0 及以上的产品占如家品牌比例同比提升13.3%。我们认为，上述酒店结构的优化举措将在2025 年持续，并在提升酒店品牌形象的同时促进盈利能力的提升。

投资风险：行业需求放缓；下沉市场拓展不及预期。