行业观点：线下周期，产品升级

（1）年度策略观点：线下周期，产品升级

核心逻辑：线下大周期将至，宏观经济、价格端和消费政策托底，创新驱动本轮变革，体验的升级驱动坪效和利润超预期；本地服务竞争趋缓龙头护城河深厚，即时零售前置仓加速布局盈利可期；休闲景气持续，流量向平台汇聚，OTA格局稳固，成长性和盈利性持续兑现；景区2025年需关注项目扩容和交通改善带来的客流增长；酒店进入周期底部，看好战略调整和存量调改提升效率。综合电商国补+大促催化温和复苏，关注供给侧品质主线。

选股思路：线下零售：永辉超市、重庆百货、家家悦、苏宁易购、红旗连锁；本地生活：美团-W；电商：阿里巴巴-W；餐饮酒店：同庆楼、首旅酒店、锦江酒店、华住集团；OTA平台：携程集团-S、同程旅行；景区：西域旅游、长白山；演艺：宋城演艺。

（2）成立关键假设：

1）25年看到价格端有改善

2）商旅需求能够接力休闲需求

（3）成立最大软肋：

消费恢复不及预期：资产负债表修复背景下，消费弱复苏，量上低预期，企业提价意愿减弱行业竞争加剧：酒店、线下零售等行业连锁化进度变慢，供给较难出清，龙头格局恶化，影响利润释放节奏。

汇率和利率风险：美联储加息导致汇率和利率波动，对景区等长久期、业绩稳定的公司进行现金流折现估值时，抬高分母端的资金成本，影响估值。

政策风险：转营利不及预期，新业务拓张不及预期，进一步影响市场情绪。

经营风险：需求端+资产端价格风险

（1）发生概率： 低概率

（2）出现时点：2024年底-2025全年，影响子行业线下零售、酒店等。

（3）判断依据：24年出行链量恢复好于价恢复，CPI下降，性价比产品好于中高端产品。物业商铺过剩影响租金。

（4）作用机理：需求端：CPI下降，客单价下滑，影响百货、零售、餐饮等同店增速，成本刚性导致的经营杠杆影响利润。资产端：物业租金下降，自有物业价值减少，RNAV降低，相对市值溢价率减少，压制估值。

（5）影响程度：

经营端：同店客流量未变，但客单价下滑，影响整体销售额；低价商品竞争力增强，影响线上线下的流量分配；利好租赁物业，利空自有物业；通过REITS改善融资渠道的路径变窄；酒店等行业租金下降也是竞争格局变差的一部分原因行情端：同店增速和估值中枢相关（PEG纬度思考），影响较大；RNAV存在溢价，如不出现资产价格大幅下跌，影响有限。

（6）跟踪方法：CPI变化，房地产数据追踪。

风险提示

（1）消费恢复不及预期：

资产负债表修复背景下，消费弱复苏导致龙头企业提价意愿减弱，出行客单价低于预期，ADR下半年有下行风险，拖累收入增长。

（2）行业竞争加剧：

酒店、线下零售等行业连锁化进度变慢，个体玩家难以出清，龙头格局恶化，高费用投放下，影响利润释放节奏。

（3）汇率和利率风险：

美联储加息导致汇率和利率波动，对景区等长久期、业绩稳定的公司进行现金流折现估值时，抬高分母端的资金成本，影响估值。