出行消费：商旅休闲各不同、核心客户贡献大，强会员体系为核。出行消费重履约和服务。商旅关注产品与服务的综合质价比，休闲偏好产品多样与性价比。异地出行低频高价，核心客户贡献大；而本地出行更偏中高频&性价比。故出行链商业逻辑核心：增粘性，促复购，打造强会员体系。此外，线上化加速渗透，龙头深耕存量转化，今年来携程、同程国内酒店预订量增速领先行业近10 个pct，行业话语权整体提升。

平台迭代：强运营赋能流量转化，会员思维迭代，拓海外增量。平台用户规模日趋平稳，强化留存与转化是关键。1、会员思维强化，中高端增附加权益，大众消费重性价比。携程：围绕中高端用户，拓产品增服务重质价比，打造类酒店会员权益体系增用户粘性（2023 年计提会员奖励较2019 年翻倍）。美团：聚焦大众本地消费，以“神会员”打通到家和到店会员权益，提高生态链性价比和流量转换。同程：聚焦微信生态等用户复购和ARPU 值提升，近1 年用户购买频率+15.9%，ARPU+53.2%。

2、大数据捕捉需求变迁，供应链体系丰富，提会员转化效能。3、复制既有商业范式，挖掘出海新增量。携程出海典范，打造“国内外、出入境”消费闭环；同程延伸出境游场景；美团布局中国香港与沙特等。

品牌升级：强会员体系开辟私域流量新高地。酒店经营客流为王，强产品强管理与会员权益更新，催生强会员体系，实现“中央预订收费高+销售费率低+强收益管理+增值服务”等商业变现，构筑“流量-回报-规模”成长“飞轮”。华住：以互联网思维开创强会员生态，酒店会员/月活用户/中央预订贡献等系国内酒店NO.1；强会员大数据生态下强管理和高增长，2023 年国内经调业绩较19 年增180%。亚朵：会员流量逻辑后起典范，从住宿到“深睡”零售拓酒店流量新变现，近两年会员规模CAGR45%，2023 年中央预订率达63%，零售收入已占21%。万豪：全球酒店品牌王者，强品牌会员体系（2 亿+会员，7 成线上直销），强流量溢价（OTA佣金率7-10%，远低于国际平均的15%+），联名信用卡等增量变现。

双方博弈支点：流量背后的会员聚合力。供大于求下流量更稀缺，休闲强商旅弱下平台阶段占优，酒店龙头OTA 流量贡献从15-30%阶段增至30%+，二者竞合博弈更复杂。酒店品牌商业进阶：线上线下全渠道展客，强化商旅协议获客，与OTA 更灵活合作导流；增会员权益提升会员获得感，“产品+服务升级”留存用户。OTA 平台商业进阶：借赢家优势扩产品、强功能、增服务，以提升流量内部转化和消费粘性，并拓海外增量。

投资建议：得会员者得天下，各自奋进均可为。目前供给更多元，消费更理性。无论平台还是品牌，商业的进阶本质即从“强流量”到“强会员”，增加商业价值，得会员者得天下。平台和品牌竞合博弈中，两者优秀龙头均有胜出契机，欧美可同时孕育出万亿市值的在线旅游龙头和数千亿市值的酒店龙头即为例证！展望未来，我们一是持续看好目前量领先增长，赢家优势下持续进阶的OTA 龙头，如携程集团-S、美团-W、同程旅行等；二是结合品牌周期、会员流量和管理效能等，首选国内酒店标杆华住集团-S、亚朵等，并结合后续周期变化趋势配置首旅酒店、锦江酒店、君亭酒店等。

风险提示：宏观等系统性风险、竞争恶化、品牌老化、公司治理风险等。