本期投资提示:

申万宏源农业上周对燃料乙醇企业进行调研,燃料乙醇行业整体汽油价格多次上调推动燃料乙醇价格升级。同时,工艺技术进步推动单吨玉米耗用量下降,叠加玉米价格维持低位,原料成本下行,燃料乙醇行业进入景气向上周期。

汽油价格再次上调,排放标准提升,推动燃料乙醇价格升级。2016 年12 月29 日,安徽地区汽油价格第十次上调,相应燃料乙醇价格上调98 元至6598 元/吨。同时,自2017 年1月1 日起,安徽省车用汽、柴油质量标准从国Ⅳ升为国Ⅴ,加价标准分别为每吨170 元和160 元。我们在近期发布的《燃料乙醇行业深度报告:价格上涨,成本低位,产业回春》中提示过,随着国4、国5 排放标准的提升,目前不同地区有不同的排放标准,分别为90#,93#/97#或92#/95#,目前中粮生化的燃料乙醇价格与安徽地区92#汽油联动,价格联动更加规范明确。同时,由于技术工艺的改进,燃料乙醇在汽油中的添加比例从5%提升到10%,中粮生化燃料乙醇的添加比例最高能够达到12%。

技术工艺进步,推动原料成本下行。随着技术工艺的改进,目前燃料乙醇的单吨玉米耗用量已经从过去的3.5 吨下降至平均3.05 吨(其中陈玉米转化率略低一些)。根据申万农业测算,按照目前的玉米价格,以中粮生化为代表的燃料乙醇企业完全成本(考虑三费)已经降至约6230 元/吨。同时,由于黑龙江玉米价格更低,且受益玉米收购补贴,地处黑龙江的中粮肇东单吨原料成本较中粮生化再节省至少1500 元/吨,行业进入全面盈利状态。

政策导向逐渐明朗,扶持并非空穴来风。《生物质能源“十三五”规划》中提出以霉变玉米、毒素超标小麦、“镉大米”等为原料,适度扩大粮食燃料乙醇生产规模,同时计划在2020 年我国生物燃料乙醇年利用量达到400 万吨,这意味未来4 年我国还需新增约190 万吨的燃料乙醇年产量。此外,为了保证粮食安全,国家曾经出台政策规定深加工玉米不能超过玉米总产量26%的红线,而目前部分地区已经开始鼓励深加工收玉米,例如东北地区开始对在东北建厂的玉米深加工进行30%的玉米收购补贴(由于中粮生化产能均集中在安徽,尽管有三分之一的玉米从东北采购,但理论上仍不享受该补贴)。同时,近日印发的《关于进一步促进农产品加工业发展的意见》中提出,支持大宗农产品主产区重点发展粮棉油糖加工,特别是玉米加工,并提出明确目标:到2020 年,农产品加工转化率达到68%,到2025 年,农产品加工转化率达到75%,基本接近发达国家农产品加工业的发展水平。标着新形势下,国家对农产品加工业的态度已经从原来的限制、调控转变为支持。

中粮生化:行业进入景气通道,行业龙头受益。(1)燃料乙醇:公司燃料乙醇年销量共60 万吨,其中自有产能主要在蚌埠和宿州,共计52 万吨,另外8 万吨从广西、肇东调运销售。根据我们测算,考虑副产品收入,目前公司单吨燃料乙醇税前盈利已约达850 元/吨,若明年油价继续维持稳中有升,盈利有望进一步改善。2)柠檬酸:由于玉米成本下降,以及之前行业长期亏损导致的小产能淘汰,目前柠檬酸行业整体已经回归盈亏平衡。公司柠檬酸产能约20 万吨,位居行业前三,明年柠檬酸行业景气度回升将为公司业绩卸下包袱。3)赖氨酸:目前赖氨酸价格位于高位,行业单吨盈利已达上千元。受产能搬迁影响,公司赖氨酸已于今年下半年停产,但由于整个厂区搬迁时间跨度共五年,不排除在明年行业高景气下公司赖氨酸产能复产的可能,考虑明年赖氨酸价格上涨趋势,公司5 万吨产能有望提供0.8-1 亿的利润规模。