要点：

5月中旬，我们对两面针进行了实地调研。两面针是国内日化行业中的巨头企业，曾经在我国牙膏行业中处于龙头低位，但在2000年之后，市场受到国外日化巨头高露洁（Colgate）、佳洁士（Crest）的挤占与蚕食，已经沦为牙膏市场的二线品牌。自2003年之后，两面针开始走向多元化经营之路，陆续开辟了洗涤业务、妇女卫生用品、造纸、制药、三氯蔗糖、房地产等业务。由于在新业务上缺乏经验，公司整体业绩连续几年表现不佳，本次调研的主要目的是分析两面针各项业务的运营情况。

公司牙膏牙刷和日化业务表现平庸，难以大幅贡献业绩。造纸业务有公益色彩，近年来技改消耗了大量现金，预计在技改成功以及120万亩速生林基地建成之前难以实现盈利。公司制药业务近年来有所起色，但基数低故看不到足够吸引力。三氯蔗糖业务是公司近年来唯一高增长的项目，我们认为其未来具备上市融资的可能。

对于两面针而言，2011年估计盈亏平衡，仍然是业绩的低谷，预计公司要继续出售中信证券股权维持现金。当前判断公司基本面见底为时尚早，而未来反转主要看造纸、捷康。我们认为2013年可能会是公司业绩复苏的一年，逻辑包括造纸业务节能降耗技改和速生林建设可能有所成效；捷康公司有运作上市的可能；现任董事长退休，管理层换届带来的改革等。

从市场角度来看，我们认为公司的下跌极限看绝对价值，上涨契机看业绩反转和金融股权重估。当前A股市场处于黎明前的黑暗，小盘股仍有下跌空间。我们认为两面针正处于业务转型期，股价的下跌极限在于重估价值，而一旦主业反转，将提供极大的业绩弹性与估值弹性。当前公司总市值36亿元，距离我们测算的绝对价值尚有约20%空间。我们给予公司"中性"评级。