化解经营性债务的重要性有望提升，央国企报表仍有修复空间全国人大常委会决议拟一次性增加6 万亿地方政府专项债务限额（3 年）用于化债，且未来5 年每年发行的新增专项债中拿出8000 亿化债，2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2 万亿元仍按原合同偿还，多措并举下，2028 年前地方政府需要化解的隐债从14.3 万亿降至2.3 万亿，且5 年利息支出有望减少6000 亿。回顾过去几轮化债，我们认为本轮化债中经营性债务化解的重要性有望提升，化债直接用于增加地方化债资源为10 万亿元，我们测算建筑行业对应化债的资金为1.73 万亿元。且过去政策更多引导央国企对民企的优先清偿，若后续政府对央国企清欠加速，将有利于建筑央国企的报表修复。

建筑企业应收解析：地方国企的化债修复空间相对较大应收方面，我们按照五个资产大类（应收票据及应收账款、合同资产、其他应收款、长期应收款、其他非流动资产）来统计建筑企业的应收项目。18年以来建筑应收规模及占比均持续提升，截至23 年SW 建筑装饰企业的应收类项目合计6.6 万亿，占总资产的比例为46.2%，较18 年+11pct，其中合同资产、应收账款分别为2.2、1.8 万亿。分企业类型来看，2020 年开始地方国企的应收占比提升明显，央企稳中有升，民企则“先升后降”，至2023年央企、地方国企、民企的应收占其总资产比例分别为43.0%、60.9%、55.9%，较2018 年分别+8.1、+27.6、+10.1pct。从减值角度，民营企业和地方国企减值损失的比例相对较高，22-23 年信用减值损失金额一度超过净利润的1倍以上，我们预计在本轮化债中有望更加受益。

化债发力，如何影响建筑公司的基本面和估值？

1） 增加利润：我们测算未来三年减值冲回+利息节约有望给SW 建筑装饰企业带来的潜在归母净利润增量为年均298.1 亿元，占23 年整体归母净利润的比例为14.6%，其中，央企、地方国企、民企的潜在利润增量空间分别为187.4、77.7、36.7 亿元。

2） 修复估值：截至11 月22 日，央企、地方国企、民企对应24Q3 静态PB 分别为0.67、1.42、1.62，央企资产折价显著。若我们假设市场给予央企的资产折价全部集中在应收账款类资产，则当前市值及PB 所隐含的央企应收类资产折价率约为22.2%。在化债政策作用下，我们测算央企应收类资产PB 修复到1 倍所对应的市值上升空间约为49.5%。

3） 提高分红：我们预计化债资金落地后有望加速建筑企业的应收账款周转，减少建筑企业的超付情况，从而增强建筑企业分红意愿和能力。

投资建议

我们认为四季度基建投资或有望超预期，化债政策落地有望带动建筑央国企基本面改善及报表修复，且地方国企的化债受益弹性相对较大，建议关注有望充分受益于本轮化债政策落地的基建产业链相关标的，重点推荐区域高景气的弹性地方国企陕建股份、安徽建工、四川路桥，山东路桥等，建议关注长账龄应收账款占比相对较高的新疆交建、北新路桥、龙建股份、浙江建投等；建筑央企方面，我们判断化债有望进一步提升央企分红的动力和意愿，重点推荐中国交建，中国建筑，中国中铁，中国铁建等。

风险提示：基建&地产投资超预期下行、测算具有主观性、化债资金落地进度不及预期。