老牌房企、知名品牌，住宅业务和商业多元齐头并进万通地产是中国房地产行业领导品牌企业之一，是开发与运营并重的地产公司。1）房地产开发业务方面，公司布局重点聚焦京津区域，并拥有完整的产品线，凭借其优良品质和服务在京津区域内已具备较高品牌知名度。2) 商业地产方面，公司已成功打造“万通中心”商用物业品牌，目前在北京、天津、上海的商业物业已成熟运营，并成为当地地标性建筑。未来将通过成熟的、优秀的商业综合体地产运营管理团队，实现资产规模有效增长、经营业绩稳步提升。

开发业务：重点布局一二线城市，具备较强抗市场风险能力

公司项目布局目前形成了以北京及环京为中心，天津、杭州、成都三大重点二线城市为支点的优异土储格局。综合考虑到：1）北京及二线城市需求在连续两年压制后逐渐进入到复苏阶段；2）一二线城市政策边际性效应逐渐减弱；3）下半年以来部分一二线城市限购、限售有所松动，未来政策边际性宽松预期加强，我们认为，公司凭借其优良项目品质以及一二线布局优势，抗市场风险能力较强。

商业板块：坐拥核心资产、租金稳定增长，价值明显低估

公司2010 年开始加大商业物业持有力度，持有的商业资源均位于城市中心核心区域，稀缺资源彰显价值。租金方面，2019 年前三季度合计实现租金收入1.8 亿元（同比+10%），租金为92 元/平米/月（同比+24%），租金收入增长主要得益于出租率提升和租金上涨。同时，考虑到公司持有的商业物业地理位置优越，未来增值潜力巨大，但目前投资性房地产均采用成本法计量，假设按周边类似物业销售价格重估，截至19 年3 季度末公司投资性房地产公允价值达103 亿元，较成本计量法多增63 亿元。

财务分析：财务结构优异、负债率处于行业最低水平、具备较高安全边际

1）降杠杆下总资产规模下降，销售结转推动净资产持续上升：公司总资产规模自2016 年高点起已连续三年下降；净资产规模自2015 年起已连续4 年上升。2）高价项目结转推动利润率水平持续改善：公司2019 年前三季度毛利率和净利率较2018 年分别提升20pct、25pct，利润率自2017 年起处于高位，主要是由于公司项目获取时间较早，地价较低叠加2016 年起房价快速上行所致。3）债务结构优异，负债率持续改善：2019Q3 末，公司扣除预收款后的资产负债率较2018 年-4pct，自2015 年高点持续下降；有息负债占比总资产规模20%，处于历史最低水平。4）充裕货币资金、较低偿债压力、低成本融资优势：2019Q3 末公司在手货币资金23 亿元，同比+21%；有息负债中银行长期借款占92%、现金短债比高达12 倍，短期内无偿债压力；2018 年公司综合融资成本仅6.21%，处行业较低水平，为公司未来战略调整奠定坚实基础。

投资建议：万通地产是中国房地产行业领导品牌企业之一，开发业务方面，北京及二线城市优质土储有望在未来政策边际性宽松预期下，加速释放业绩。商业地产方面，公司自持商业物业地理位置优越，受益于出租率提升和租金上涨及商业地产增值的可销售性，增长潜力巨大。预计2019/20/21 年净利润5.3/6.5/8.3 亿元、同增61.8%/22.9%/27.7%，当前股价对应2019/20/21 年估值17x/14x/11x，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：房地产行业调控超预期，公司地产项目结算低于预期。