事件：公司24 日公布三季报，2016 年1-9 月实现营业收入31.03 亿，同比+524.79%；实现归属于上市公司股东的净利润-4.92 亿，同比-87.43%；基本EPS-0.46 元。

地产销售大增，库存去化形势良好：公司前三季度实现签约金额21.28 亿，同比+106%（Q3单季-24%）；实现签约面积29.9 万方，同比+183%（Q3 单季-18%）；其中前三季住宅销售均价为7108 元/平方米，比较15 全年增2.4%，库存去化形势较为良好。

土地投资谨慎，新开工收缩：公司上市以来深耕昆明、大理地区，在2013 年后逐步进入版纳和成都地区，2015 年进入重庆，实施“以云南为中心向西南和全国扩展”的区域发展战略逐步形成。公司在2015 年已经通过增持控股（北京房山项目）及收购方式（东方首座）继续布局一线。三季报公告2016 年前三季度新开工面积1.31 万（同比-95%），今年无竣工面积。

截至目前公司拥有权证的项目建面接近1260 万方，储备充足，可保证未来长期稳定的销售回款。公司今年在项目投资上更趋谨慎，仅在昆明分别以1.9 亿及3.7 亿取得昆明官渡旧改及西山区项目，2016 上半年开发投资不到30 亿，仍远低于全年80 亿投资目标。

地产结转大幅增加，毛利率持续走低拖累业绩：公司1-9 月营业收入同比增5.25 倍，主要由于本期“艺术家园”、“刘南村” 等前期物业结转，目前已完成全年60 亿收入目标的52%。受制于西南地区市场景气较低，且现阶段储备战略转型项目还处于前期，公司近年来毛利率下行较快，拖累业绩下滑。公司前三季计提了较多存货跌价准备，共产生资产减值损失1.52 亿。

探索PPN 及含权中期票据等多种融资方式，逐步提高资金能力：公司年报指出2016 年是公司经营发展和转型升级关键年，将借力资本市场推进直接融资。公司6 月及9 月份分别完成了30 亿公司债券的发行（一期利率6.2%、二期5.77%）；公司9 月28 日公告拟分别发行不超过合并净资产（20 亿）40%的中期票据以及长期含权中期票据，另外拟发行规模为不超过40亿元的PPN。因此由于本期公开市场融资与销售回款增加，公司期末货币资金45.7 亿（同比+32%）。与此同时，公司本期短期借款余额同比下降54.3%，未来融资成本有望逐步降低。

布局大湄公河，继续融入“一带一路”：公司产品线布局上，上年已经提出“旅游地产与城市综合体、养老地产”战略，2015 年公司联合港投公司、润德富宁等，拟在“一带一路”沿线的澜沧江—湄公河黄金水道拓展旅游地产储备。2016 上半年，公司公告与云南港航投资、秦岭皇冠等合作，分别成立项目公司对澜沧江—湄公河沿线、陕西秦岭以南的部分优势资源进行整合，深度挖掘国家政策指导性区域，力求在大文化、大健康的项目领域取得突破。

投资建议：公司是控股股东云南省城投在A 股的唯一上市平台，除了项目储备显著受益于其国资背景外，云南省国资委旗下与云南城投的业务类型相似、存在业务协同可能性的资源或资产众多。上市公司背靠云南国资委的资源优势，在拿地成本、资源整合能力方面均具有优势。

但公司近年由于资源过分集中于西南地区，受当地市场景气度拖累较为明显，近年来公司逐渐争取聚焦核心，实现储备转型的诉求迫切，对资金的需求量也大幅提高，16 年以来公司对融资渠道探索展开，逐步置换了前期部分高成本资金。我们较看好公司未来业绩的好转，预计公司2016-2018 年EPS 为0.10、0.23 和0.40，维持“买入-A”评级，6 个月目标价维持7.54 元。

风险提示：业绩持续低迷、毛利率尚未能通过拐点回升，对估值形成压制。