行业策略：不再是勇敢者的游戏。一方面，房地产业基本面持续改善，供需关系连续4 个季度向好，上游行业加速赶底，部分反转极为明显；房地产传统指标尤其开发资金来源持续改善，多方位证明房地产业并非伪复苏。另一方面，流动性维度持续向好支持房地产作为一类资产配置的升温。此次周期回升是房地产“去货币”化的最后一次救赎，“去货币化”将推动房地产业直接融资的发展，未来不再是勇敢者的游戏。

房地产融资格局：直接融资正变得越来越重要。房地产金融制度经历了财政供给/银行信用/“银行+证券”综合融资等三个阶段，资金来源包括自有资金/银行贷款/非银贷款/购房人垫资（首付+按揭）/其他资金，近年来代表直接融资的其他资金来源占比趋势性提高，已成为仅次于购房人垫资的第二大来源，并且直接融资可在项目较早期介入，能极大缓解开发商资金压力，而银行的地产偏好一直在提高（尤其对个人按揭）。房地产基金可从最前端的增量开发到最末端的存量整合进行全产业链覆盖，已成为直接融资的重要角色。

房地产基金正处于蓬勃发展期。美国私募房地产基金发端于70 年代，崛起于80 年代储贷危机时期，繁荣于90 年代至今，黑石VS 凯德是海外房地产基金的典型代表。受市场空间/传统融资渠道受限/居民投资渠道匮乏等因素驱动，中国房地产基金正处于蓬勃发展期，目前以私募/有限合伙/股权类/开发型为主流模式，并将伴随行业存量时代（并购/重组/存量优化）迎来万亿级别大发展。

房地产公司大金融布局图谱，关注房地产基金相关标的。“地产+”多元化是转型主流模式，包括大金融/大健康/大文旅/其他等类型。我们从“市值”和“产业关联度&发展空间”维度构建地产公司大金融布局图谱，最低层次是对传统金融牌照的参控股，中间层次是对创新金融的布局，最高层次是对房地产基金的布局和资产证券化的尝试。从“市值”和“子公司或合作方市场地位”

两个维度来看，房地产基金相关标的重点关注嘉宝/信达/嘉凯城/荣盛。