核心观点：

来水偏枯水电承压，火电减亏一季度业绩超预期。公司发年报一季报，2023 年公司实现归母净利润12.26 亿元（同比-61.8%），主要系流域来水偏枯水电发电量下滑，但火电减亏、风光增长贡献利润增量。同时公司持续优化债务结构，资产负债率虽提升至55.4%，但综合融资成本降至2.84%，23 年财务费用同比下降20.2%，2023 年公司两次分红合计15.76 亿元，分红率129%，对应最新收盘价股息率3.2%。24Q1归母净利润4.3 亿元(同比+46%)，水电下滑的情况下利润超预期增长。

来水丰枯交替，平均电价提升。2023 年红水河流域来水偏枯5-6 成，公司水电发电量211 亿千瓦时（同比-41.5%），24Q1 年来水仍偏枯，Q1 公司水电发电量同比-7.4%，二季度以来有所好转，期待来水恢复带来业绩弹性。火电保供加大出力，23 年火电发电量同比提升44.9%，新能源装机投产电量同比提升19.3%。根据公司年报，2021 年起广西取消了水电丰水期降价10%等多项水电减利政策，公司平均电价逐渐回升，2023 年水电上网电价0.263 元/千瓦时（同比+2.2%）。

推进流域水风光一体化建设，开拓第二增长点。2021 年起公司发力新能源建设，依托红水河梯级电站推进水风光一体化基地，2023 年公司新能源资本支出35.20 亿元，累计投产新能源装机0.47GW，根据公司经营公告，截至12 月末公司风光装机分别为0.79、0.66GW，2023年合计发电量23.9 亿千瓦时（同比+19.3%），2024Q1 发电量8.2 亿千瓦时（同比+37.5%）。

盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026 年归母净利润分别为32.4/35.5/38.4 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为15.1/13.8/12.8 倍。

高分红配置价值突出，新能源成长空间大。参考同业估值，给予公司24年20 倍PE 估值，对应8.23 元/股合理价值，维持“买入”评级。

风险提示。来水波动；上网电价波动；项目建设不及预期等。