2012年一季度，公司实现营业收入3.28亿元，同比减少11.96%；

营业利润551万元，同比减少40.04%；归属母公司所有者净利润362万元，同比减少41.79%；实现基本每股收益0.014元。

下游景气度未见明显恢复，收入同比环比均现下滑。公司主要产品卷烟纸、工业配套用纸、描图纸和电容器纸在2011年均遭受了下游行业基本面的不利影响。国家加强对烟草行业的整合控制以及加大控烟力度、经济结构调整对传统工业的增速影响均是公司收入表现的重大变数。进入2012年以来，这种影响仍未消除，导致公司营业收入环比减少4.81%，在经历了2011年四季度小幅提升之后，创下自2010年四季度以来的单季收入最低值，考虑到公司多年来一季度往往是全年收入高点，若下游基本面不能较快恢复，公司全年收入的向下压力仍然较大。

浆价回落，毛利率如期回升。公司主要原料木浆价格经历了从2011年7月至年底的一波幅度大约30%的回调，报告期内随着这部分低价木浆的使用，公司产品毛利率有所回升，环比和同比分别提升3.8和1.5个百分点至17%，符合我们在年报点评中的预期，接下来由于浆价已经自底部有所回升，该因素对毛利率的改善效应会逐步减弱，但考虑到去年同期通胀所带来的毛利率基数较低，二季度毛利率有望继续保持同比回升态势，但幅度有可能缩窄。

期间费用率上升幅度高于毛利率，利润下滑快于收入下滑。报告期内，公司短期借款余额达到6.05亿元，较上年同期4.03亿元增长了50%，直接导致本期支付的资金贷款利息增加，财务费用同比增长81.51%，成为拉高整体期间费用的重要因素。1-3月，公司期间费用率达到15.28%，同比上升3.04个百分点，高于毛利率上升幅度1.52个百分点，在收入下滑12%的不利情形下，进一步扩大利润下滑幅度至40%。

二季度需关注收入的变化情况。从上述分析看，收入下滑是当前公司业绩不佳的根本原因，收入与配套用纸涉及的下游工业及卷烟产业的景气度以及公司对市场的掌控息息相关，二季度可密切关注这些变量的表现，收入的恢复是公司业绩恢复的重要前提。

盈利预测与投资评级。预计公司2012-2013年的每股收益分别为0.07元、0.07元，按昨日收盘价格测算，对应动态市盈率分别为106倍、106倍，估值偏高，维持公司“中性”的投资评级。

风险提示。1）原料木浆价格波动超预期的风险；2）下游工业及卷烟产业增速进一步回落的风险；3）定向增发未获监管层批准的风险。