快递单量未来增长如何？

或仍有高增长。电商快递件量规模扩张增速仍在，直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费渗透率进一步提升，另一方面网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行，快递行业相对上游电商或仍有超额成长性。24 年上半年快递行业业务量增速中枢稳步回归，我们预计，2024 全年快递行业业务量或仍能维持15%-20%甚至更高的同比增长。此外恶性价格竞争受到监管有效规制的大背景下，我们分析头部企业基于规模效应-成本优势-定价策略的正向循环，有望实现业务量份额集中度的稳步提升。

快递成本是否仍能下行？

或仍能进一步下行。最为核心的降本逻辑仍看规模效应，快递行业规模成长性仍在、且份额有望逐步向头部集中，头部公司基于业务量的稳健增长带来的干线车辆装载率提升及转运中心操作效率提升，有望进一步摊薄单票快递业务经营成本。此外运输工具和土地厂房的升级置换，及管理改善（数字化推广、职业经理人制度建设、网络凝聚力提升等）也有望赋能单票成本优化。

快递价格博弈如何看？

良性竞争或不损伤单票盈利能力，且或有助于行业健康出清。快递行业价格博弈或可被归纳为两种类型：1）良性博弈。龙头基于成本优势对价格策略进行调整，带来份额提升、格局改善的同时不影响自由现金流及单票盈利；2）恶性竞争。企业将单票价格降至明显低于成本线水平，导致自由现金流及盈利受损、“造血能力”下降。我们认为，快递头部企业的单票成本费用仍有望在规模效应、资产替换、管理改善及或有的末端无人化履约渗透率提升驱动下进一步优化，那么基于单票成本费用的下行，快递头部企业将拥有更加灵活的单价调节能力，如若单票价格降幅不高于单票成本降幅，那么单票盈利仍有望维持稳健或向上提升。

快递盈利能力如何看？

单量成长性仍在，单票盈利稳健，我们预计利润有望维持相对可观增速。

单量方面，直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费渗透率进一步提升，另一方面网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行，快递业务量仍有较强的成长性；单票盈利方面，单票成本费用端仍有望在规模效应、资产替换、管理改善及或有的末端无人化履约渗透率提升驱动下进一步优化，单票价格端考虑到政策监管托底、龙头产能偏紧且重视发展质量、新进入者战略重心转移等因素，因此即使企业将部分单票成本费用端下行降幅让利前端，也有望带来单票盈利的稳健或增长。综合业务量规模的扩张（我们预计2024 全年快递行业业务量同比增速或达15%-20%，且头部企业或有超额增长）和单票盈利的稳健提升，我们认为头部企业利润仍有望维持可观增速。

快递估值如何看？

成长性角度，PE 估值相对未来盈利增长或有所低估。根据我们的盈利预测，中通快递-W、韵达股份、圆通速递2023-2026 年归母净利润复合增速分别为16.0%、27.7%、17.1%，根据iFinD 一致预期申通2023-2026 年归母净利润复合增速为60.4%，而当前各公司24 年预测市盈率分别仅为11.00倍、8.87 倍、11.47 倍、16.15 倍（算术平均值为12 倍），或相对有所低估。

历史估值角度，PE 估值相对2020 年以来中枢或有所低估。2020-2021 年为行业恶性价格竞争十分激烈的阶段，考虑恶性价格战期间内股价及估值下跌的因素后，中通快递-W、圆通速递、韵达股份PE(TTM)历史均值分别为25.66 倍、20.68 倍、27.60 倍，各家企业最新的PE(TTM)估值较上述历史估值分别低46.6%、35.4%、56.3%。

红利角度，头部企业2023 年分红比例较此前提升，股息收益或具备一定吸引力。中通快递-W、韵达股份、圆通速递2023 年分红比例分别为41%、30%、32%，同比分别提升11 个百分点、20 个百分点、10 个百分点。根据中通快递-W 的2023 年第四季度及2023 财政年未经审计财务业绩公告，公司规划2024 年股息支付率不低于40%，假设中通快递-W 的2024 年分红比例为40%，韵达股份、圆通速递2024 年分红比例同比持平，对应我们的盈利预测，测算中通快递-W、韵达股份、圆通速递2024 年预测股息率分别为3.6%、3.4%、2.6%，股息收益或同样具备一定吸引力。

市场比较角度，基于利润的超额增长预期，中通快递-W、圆通速递、韵达股份预测市盈率或具备相对的安全边际。与沪港深500 指数对比，我们预计中通快递-W 23-26 年归母净利润复合增速16.0%，高于指数，而24 年预测市盈率仅11.00 倍，低于指数；与中证800 指数对比，我们预计圆通速递、韵达股份23-26 年归母净利润复合增速分别为17.1%、27.7%，高于指数，而24 年预测市盈率仅11.47 倍、8.87 倍，低于指数。

风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。