沧州大化是老牌聚氨酯原料企业，以光气化平台为核心，目前拥有TDI 和PC 两大核心产品。沧州大化集团前身是我国首批全套引进的13 套大化肥企业之一的河北省沧州化肥厂。2022 年公司成为中国中化控股的二级企业，公司现主要拥有15 万吨/年TDI、10 万吨/年PC、20 万吨/年双酚A 等装置。公司TDI和PC 生产都依托于公司的光气化平台，而光气是高危化学品，相关项目审批困难，行业进入壁垒较高。公司2023 年实现销售收入48.67 亿元，实现归母净利润1.90 亿元。

TDI 行业格局供应端明显优化，公司扩产优化或将显著提升产品竞争力。TDI是聚氨酯重要的异氰酸酯原料之一，主要用于生产软体家具、涂料固化剂、以及汽车内饰等产品。近3 年需求端沙发等家具国内表现不佳，但床垫类产品出口、汽车内饰等领域需求有一定支撑。供应端，万华化学并购福建东南电化、巨力集团等企业，关停部分落后产能，导致国内TDI 行业集中度快速提升，至2023 年CR3 更是达到82.98%，供应端格局优化明显。公司采用系列先进工艺对现有TDI装置进行提升优化和产能提升，目前处于实施中。此轮项目实施后公司TDI 产能将提升至38.5 万吨，甲苯、硝酸、蒸汽等关键物料和动力消耗也将得到大幅优化，单吨成本有望降低超700 元，公司TDI 产品竞争力将明显提升。

PC 行业供需平衡预计快速修复，公司PC 粉料和硅共聚PC 竞争力较强。

PC 是综合性能优异的热塑性工程塑料，广泛应用于汽车零部件、消费电子、家用电器、建筑板材等领域。2015-2022 年扩产较多，导致行业开工率较低。但2023 年以来随着新增产能增速下降、国产PC 装置在全球范围内竞争力提升，中国PC 进口替代、反向出口趋势明显。预计PC 行业开工率水平在未来3 年明显提升，盈利水平将持续修复。公司光气法PC 可生产PC 粉料，粉料PC 在市场上具有一定的稀缺性。此外公司还是国内首家成功开发出硅共聚PC 的企业。

公司在PC 产品开发端逐步积累起较强优势。

投资建议：公司是国内TDI 行业的知名企业，随着技改扩产项目实施，公司产品竞争力将得到较大幅提升，公司PC 粉料和硅PC 产品具备一定的市场优势地位。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为1.42、2.95、4.35 亿元，EPS 分别0.34、0.71、1.05 元，现价（2024 年08 月06 日）对应 PE 分别为30x、14x、10x。我们看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：1）TDI 行业需求增长不及预期的风险；2）PC 新产品推广进度不及预期的风险；3）安全生产的风险；4）原材料价格波动的风险。