年报业绩符合预期。09 年实现收入11.1 亿元，利润1.37 亿元，分别同比下滑3%、23%，EPS0.40 元，与我们前期预期一致（我们原预期净利润1.35 亿元）。

业绩下滑原因主要为纸浆价格低廉，参股的纸业公司出现较大亏损。分配方案为每10 股派现金0.50 元，资本公积金转增股本为10 转增10。

积极向煤化工转型，项目进展顺利。公司积极向煤化工转型，正在建设天福化工和金赤化工两大煤化工基地。天福化工引进壳牌粉煤气化技术，建设30万吨合成氨、20 万吨甲醇、15 万吨二甲醚，合成氨直接管道输送给临近的瓮福集团，为交易双方节省运输费用。金赤化工引进水煤浆气化技术，建设30万吨合成氨、52 万吨尿素、30 万吨甲醇。天福化工目前正在进行试车，预计2 季度打通流程；金赤化工目前正在进行设备安装，预计2010 年底安装完毕，2011 年初开始试生产。

公司竞争优势来自贵州区域内高尿素价格和低煤炭成本，未来有获得煤炭资源可能。由于区域供应少、运输不便，西南尿素价格高于全国平均，贵州尿素价格尤甚。赤天化尿素价格高于省外约150 元/吨。公司两大煤化工项目，天福化工原料煤成本仅约520 元/吨，金赤化工原料煤价格仅约400 元/吨，低于同类企业约200 元/吨，成本优势明显。贵州煤炭资源丰富，未来亦有可能参股煤化工基地周边煤矿。

维持增持。我们维持2010-2012 年盈利预测，EPS 分别为0.42 元、0.66 元、0.80 元，分别对应PE34 倍、22 倍、18 倍。短期股价已接近我们前期调研报告目标价，长期看天福和金赤两大煤化工项目投产后仍具成长空间，维持增持评级。