投资要点

24H1 盈利基本平稳，受地产业务扰动。（1）24H1：实现营收19.25 亿/-22.15%，归母净利润1.27 亿/-33.18%，扣非后归母1.12 亿/+77.19%，剥离地产业务带来收入下滑，剔除房地产业务影响后营收同增1.48%、归母净利润同增2.87%。（2）24Q2：营收10.35 亿/-13.85%，归母净利润0.68 亿/yoy+11.66%，归母净利率6.59%/+1.51pcts，维持较高水平。（3）盈利能力：24H1 毛利率51.87%/ +7.70pcts，主要由低毛利率的地产业务剥离所致，销售费用率36.36%/+7.31pcts。

化妆品业务：电商渠道布局展现成效，夯实品牌定位积极推新。24H1 化妆品业务营收11.86 亿/+7.24%，公司拓展销售渠道，私域流量、直播渠道与线下门店齐发力，毛利率61.37%/-1.66pcts，主要系低毛利率爆品销售占比增加，分品牌来看：

（1）瑷尔博士：24H1 营收6.45 亿/+7.82%，全面升级闪充、益生菌系列两大品线，扩充摇醒系列、清肌控油系列，多品牌精细化运营，抖音自播力度加大，自播销售同增22%。（2）颐莲：24H1 营收4.47 亿/+14.17%，一方面夯实“中国高保湿”心智，创新文化联名方向，另一方面全渠道协同融合稳固颐莲喷雾大单品战略地位，聚焦第二梯队爆品打造。（3）医美：珂谧入驻医美医院，布局抖音、小红书等，聚焦“围术期”品牌形象，上新透明质酸钠水光润肤贴、医用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白修复液等。（4）新赛道：拓展头皮洗护业务，头皮微生态护理新品牌即沐上新控油蓬松洗发水。

医药政策调整拉低业务表现，原料及添加剂市场竞争加剧。（1）医药业务：24H1营收2.40 亿/-17.28%，毛利率为52.13%/-4.15pcts，医药行业政策扰动致药品毛利下跌，公司调整药品板块营销组织结构，优化销售渠道与模式，部分中药品种收入增长，公司创新研发四季养生阿胶、灵芝双参饮等。（2）原料及衍生产品、添加剂业务：24H1 营收1.72 亿/yoy+0.72%，毛利率39.27%/+3.73pcts，销售战略调整提升产品价值拉高毛利率；公司开发“百颜露”“水活5D 透明质酸钠”等原料，推进原料药注册认证、食品级、化妆品级产品定制化服务，拓展医药级透明质酸产品，透明质酸原料24H1 销量同增32.77%，毛利提升9.1%，纳他霉素添加剂收入同增9.51%；内销收入同比下降22.00%，添加剂大量扩产兼终端企业需求疲软，市场竞争加剧，出口收入得益于策略调整同增48.71%。

投资建议：化妆品业务电商渠道表现向好，期待瑷尔博士、颐莲等全渠道运营发力+强化品牌定位；医药及原料业务受宏观因素影响、地产业务扰动较大，但剔除地产业务后整体公司表现稳中有进。预计24-26 年营收为40.12/46.70/53.46 亿（24年剥离地产，但23 年仍有11.4 亿营收，预估高基数拖累整体表现），归母净利润至3.12/4.55/5.54 亿，同增+2.7%/+45.9%/+21.9%，PE 为20X/14X/11X，调整为”增持”评级。

风险提示：化妆品景气度下降、化妆品竞争加剧、新产品推广情况不及预期。