投资要点

全国第四大航司，航空资源实力雄厚，2020 年前盈利能力领先三大航

海航控股于1993 年在海南省成立，经过多年发展和积极并购重组，已逐步成长为全国性的大型航司。公司已十二年蝉联“SKYTRAX 五星航司”（全球仅10家）。公司在2018 年前快速扩张，市场份额由8%最高提升至13%，近年有所回落，但市场占比仍为第四。2020 年前整体来看，公司的盈利水平领先三大航：

高客座率：凭借低价和销售能力，客座率保持85%左右，领先三大航约5pct。

高利用率：2017 年前利用率超过10 小时/天，最高领先三大航0.6-0.7 小时/天。

低单位成本：高利用率和经营效率摊薄成本，公司单位ASK 成本优于三大航。

低销售费用：提高直销比例,使机票代理手续费下降，销售费用率低于三大航。

聚焦全国主要核心枢纽市场，国际线民营航司中占比第一

公司布局核心枢纽市场，航网与三大航重合度较高，主基地位于海口美兰机场，并占据最大时刻份额（23 夏秋占比35%），市场控制力较高。此外在三亚机场份额21%，位列第二，有望受益海南自贸港建设带来的客流提升；在首都机场投入运力最多，在首都机场份额占比17%，持续受益于高价值客群。

公司国际线主打差异化竞争，抢占欧美二线等细分市场，2020 年前在“中国第一国门”的北京首都机场航班量仅次于主基地航司国航。2014 年起公司加大国际线运力投入，宽体机队规模快速提升，2020 年前国际线ASK 占比最高提升至26%，份额最高提升至11%，民营航司中位列第一。

供需错配叠加票价市场化驱动高盈利周期

行业供给确定性降速：航司延缓引进计划，同时制造商产能受损、租赁商闲置飞机少，且平均剩余租赁年限长，短期内实际可供出租飞机数量较少。

票价市场化打开盈利天花板：票价改革持续推进，市场调节价航线逐年增加。截至目前，以京沪线为首的主要商务航线已提价6 次，累计涨幅达73%。

盈利预测与估值

预计公司2023-2025 年归母净利润-18、33、38 亿元，EPS 为-0.04、0.08、0.09元。随着出行需求恢复，叠加票价市场化持续推进，公司作为国内第四大航，经营能力领先，有望受益航空景气周期向上。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

1）国内出行恢复不及预期导致票价涨幅不及预期；2）国际线恢复不及预期；3）油价大幅上涨导致燃油成本增加；4）人民币贬值导致汇兑亏损；5）当前资产负债率过高，重组后留债的偿还压力较大等。