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海航控股公布2017 年年报，2017 年公司实现营业收入599.0 亿元，同比增长47.3%，实现归母净利润33.2 亿元，同比增长5.9%。

内生外延扩张，收入规模大幅提升

2017 年公司引进78 架，退出7 架客机，叠加并表天津航空及北部湾航空，机队规模从2016 年报披露的238 架大幅提升至410 架。受此影响，公司全年ASK 增速达到49.1%，RPK 增速46.1%，旅客运输量761.9 人次，同比增长52.5%，相距旅客吞吐量排名第三的国航差距缩小至25%。收益品质方面，全年客公里收益小幅提高2.2%，为0.455 元，带动全年收入增速大幅提高近五成，达到47.3%。

油价走高提升成本影响毛利，汇兑收益大幅降低财务费用

2017 年布油均价54.7 美金/桶，同比提高21%，单位ASK 航油成本提高24.6%，航油成本达到145.9 亿元，同比大增85.7%，带来一定成本压力，受其影响，公司全年毛利率为13.5%，同比下降9.4bps，但得益于人民币对美元汇率升值，汇兑收益为20.95 亿，财务费用同比大幅降低，财务费用率仅为3.5%，同比大幅下降7.6bps。综合来看，公司2017 年净利润率为6.5%，同比下降1.9bps，但得益于业务规模大幅提升，净利润实现正增长，达到13.8%。

放缓步伐，小憩后再起航

2017 年公司面对航油成本压力，快速扩张下仍可保障收益品质提升，业绩平稳增长，展望2018 年，公司机队扩张速度放缓，且从时刻表分析来看，2018 年夏秋航季海航系航空公司周计划班次总量为13246 班，同比仅增长3.8%，增速大幅降低。我们认为在一二线机场时刻紧张，油价压力下三四线城市航线收益品质难以得到保障的当下，公司放缓脚步，修生养息，小憩后再起航，不失为一种理性的选择。

投资建议

在行业供需格局改善，票价管制松绑的大背景下，公司扩张速度放缓，存量航线收益品质同样有望明显回暖。在2018-2019 年座公里收益分别提高5pts、5pts，布油中枢65 美金/桶，美元兑人民币汇率6.35 的假设基础上，分别上调2018-2019 年盈利预测29.5%、62.1%。预计公司2018-2019 年收入增速为16.5%，20.0%，归母净利为36.6 亿，58.2 亿，同比分别增长10.3%、58.8%，EPS 为0.22 元、0.35 元，维持“增持”评级，目标价3.7 元，对应2018-2019 年EPS 的PE 估值为16.8 倍、10.6 倍。

风险提示：宏观经济下滑，油价超预期上涨，汇率剧烈波动，安全事故