事 项：

公司公告2017 年报，报告期内，实现收入599.0 亿元，同比增长47.26%，归属净利33.23 亿元，同比增长5.89%，扣非净利润25.67 亿元，同比增长11.44%，EPS 0.182 元，同比下跌13.33%。

主要观点

1.公司发布2017 年报：运力快速增长及并表天津航空导致经营数据高速增长

财务数据：报告期内，实现收入599.0 亿元，同比增长47.26%，归属净利33.23 亿元，同比增长5.89%，扣非净利润25.67 亿元，同比增长11.44%，EPS 0.182 元，同比下跌13.33%。

机队数据：截至期末公司共运营410 架飞机，相比2016 年底238 架，增加172 架，其中包含合并天津航空的101 架。剔除天津航空，实际引进71 架，相比16 年底提升21%，高于行业平均水平（11.8%）。运力扩张使得公司各项经营数据大幅增长。

经营数据：

公司ASK 同比增速49.13%，其中国内45.18%，国际65.83%；RPK 增速46.14%，其中国内44.35%，国际55.67%。

整体需求增速低于供给3 个百分点，其中国内需求低0.83 个百分点，国际低10.16 个百分点。

客座率86.07%，同比下降1.76 个百分点，其中国内89.50%，国际75.10%。

客公里收益提升，座公里收益持平。公司整体客公里收益为0.455 元，相比16 年0.447 元增长1.9%；座公里收益为0.392 元，与16 年基本持平。

2.油价、起降成本导致营业成本大增，人民币升值贡献汇兑大幅正收益公司主营业务成本509.77 亿元，同比增长67.16%，增加204.8 亿元。分项目来看：

1）航油成本145.9 亿，占比28.17%，同比增长85.66%，净增67.3 亿元。

2017 年布伦特原油平均价格54.74 美元/桶，同比增长21.3%（16 年同期45.13 美元/桶）。运力和航油成本增长共同推升航油成本大幅增长；2）起降成本78.75 亿，占比15.2%，同比增长68.9%，净增32.13 亿。

主要因运力增长以及机场收费标准提高。

3）租金费用86.15 亿，占比16.63%，同比增长98.1%，净增42.66 亿。

主要为飞机经营租赁及融资租赁租金增长。

4）汇兑贡献正收益：17 年受益人民币升值（6.2%）共贡献汇兑收益20.95亿元，16 年同期（-6.4%）为损失21.42 亿元。

公司披露航油和汇率敏感性：

人民币对美元升值或贬值1%，影响税前利润约3.47 亿元；航油价格每增加或降低10%，影响营业成本14.6 亿元。

3.亮点在于四季度实现盈利，淡季不淡效应显现通常四季度为航空行业淡季，普遍四季度实现盈利较为困难。而公司实现5.65 亿净利，属于亮点。

1）17 年第四季度公司实现收入147.2 亿，同比增长49.2%，营业收入仅次于三季度旺季（167 亿），超过一季度春运所在季（145 亿）；实现归母净利润5.65 亿，而16 年Q4 为亏损2.65 亿。

2）淡旺季收入差异在减少：我们观察四季度与三季度收入比（四季度收入/三季度收入），该比值自2010 年达到极值98%后一路下滑，近年维持在83%-85%附近，而17 年由83%提升至了88.4%，也为2013 年（89%）来的最高值。

3）利润方面，回溯公司过去10 年，共有4 年四季度单季亏损，17 年5.7亿元的净利属于第三高位（最高为10 年12.4 亿，次高为14 年7.03 亿）。

我们认为：一方面是四季度汇兑贡献正收益，四季度人民币升值1.57%；另一方面随着民众消费升级错峰出行，淡旺季之间差别正在缩小。

4.盈利预测及估值：

1）目前公司正筹划重大资产重组事项，根据公告，潜在标的资产经营涉及航空主业、维修、飞行训练、酒店等与公司主营业务紧密相关的行业，如桂林航空、西部航空、海航酒店等全部或部分股权。若交易完成，将在夯实主业的情形下，进一步完善商旅产业链，有助于拓展公司业务。不考虑此项收购，我们预计2018-2020 年分别实现归属净利38.65、52.88 及66.07 亿元，对应EPS 分别为0.23、0.31 及0.39 元，对应PE14、10 及8 倍。

2）看好海南国际旅游岛的区位优势。公司在海南区域航空市场中占有明显竞争优势。海南国际旅游岛的建设、三沙市建设与发展以及不断放宽的离岛免税制度对海南旅游经济以及或对海南航空运输业的发展带来机遇。

3）我们认为航空步入新时代，供需格局改善叠加民航客票市场化，将构筑未来2-3 年航空业持续向上的基础，航空股面临业绩与估值双升的战略机遇期。维持“推荐”评级。

5.风险提示：油价大幅上涨、人民币大幅下跌。