事件

2016 年7 月12 日航空股异动，SW 航空子板块涨幅9.12%，6 家航空公司涨幅均超过7%，其中三大航及吉祥航空涨停。

评论

民航需求持续稳定增长，预计“十三五”期间飞机引进年复合增速达到9%：上半年民航需求依旧持续稳定增长，1-5 月份民航旅客周转量同比增速达到14.25%；其中国内航线同比增速9.5%，国际航线同比增速33.1%。从整体经济环境来看，国家近年实施积极宽松的财政政策，人均收入水平持续上升，所以全年需求依然将保持增长趋势，但在上期高基数的情况下，增加幅度会有所收窄。预计未来3 年民航国际航空市场依然有年均20%的复合增速，国内航空市场稳定在7%左右。从运力供给来看，从去年6 月份开始，各航空公司加快在国际航线上的布局，加快宽体机的引进，直至本期上半年国际航线运力供给一直维持在较高的增速。1-5 月份三大航可用座公里同比增速为11%，其中国内航线增速5%，国际航线增速为28%。预计“十三五”期间，民航飞机引进速度年复合增长9%，折合ASK 增速在10-11%。

短期供需失衡，航空旺季到来客座率票价有望回升：上半年由于运力供给速度过快，造成RPK 增速慢于ASK增速，短期供需失衡，对票价及客座率形成压力。国际航线客座率从去年9 月份开始同比下滑，国内航线客座率从今年2 月份开始同比下滑。2016 年前5 个月航空票价同比下降2%，国际航空票价同比下降9.4%。但是从6 月份开始，航空出行进入旺季，出境游+暑期游+华东流向亲子游，需求端将得到大幅改善，客座率及票价下降幅度将明显收窄，6 月份航空票价环比上涨13%，未来3 周订座率同比呈现正增长。预计上半年三大航航空收入依旧有3%-5%的增长，虽然票价有所下滑但考虑到运量上升，总体收入将保持稳定。

长期洲际航空市场将持续高增长，低成本航空深耕二线机场发展空间巨大：国际航线需求未来2 年依然将高速增长，洲际国际航线航权基本已经用完，国际航线运力增长受限，国际航空市场将供不应求。区别于其他卖方，我们将三大航的推荐顺序调整为中国国航、南方航空、东方航空。中国国航在国际航线布局上具有绝对竞争优势，深耕优质市场，未来2-3 年将步入收获期，受益于国际航线供不应求。从国内航线来看，低成本航空注重布局二线机场，在和三大航的比拼中将逐步占据优势，未来在国内发展空间巨大，重点推荐春秋航空、吉祥航空。

低油价逻辑，持续利好航空成本端：上半年新加坡航空煤油平均价格为48.47 美元/桶，较上年同期同比下降32.48%；国内航空煤油平均价格同比下降31%。预计下半年油价会有小幅反弹，预计全年油价较去年同比下降超过15%，航空公司的盈利能力将进一步得到改善。2016 年三大航平均用油量预计从15 年的600 万吨上升至670 万吨，根据2016 年油价敏感性测试，航油价格每下降1%，将会为三大航平均节省成本约2.4 亿元，全年三大航每家平均节省燃油成本约48 亿元。

汇率敏感性下降，汇兑损失仍有改善空间：去年三季度人民币对美元贬值3%，四季度贬值2%，使以美元负债为主的各航空公司产生了大量的汇兑损失，为各航空公司敲响了警钟，从15 年四季度开始各航空公司开始加快美元还款力度以降低美元负债比例。上半年人民币兑美元汇率贬值2.1%，却隐含极大贬值悲观预期，保守估计即使全年人民币兑美元贬值5%，由于美元负债比例下降，汇兑损失依然有一定的改善空间。以南航为例，南航2015 年汇兑损失约57 亿，公司从2015 年下半年开始提前归还美元负债，预计公司平均持有美元净负债将由2015 年的130 亿美元下降至约100 亿美元，2016 年汇率敏感性测试显示，人民币每贬值1%，公司归属母公司净利润将下降3.75 亿。即使2016 年人民币贬值5%，公司利润依旧较上年增厚15 亿元。

投资建议

随着航空旺季的到来，航空票价及客座率均有明显回升；全年低油价逻辑将持续改善航空成本端；各航空公司降低美元负债使其汇率敏感性下降，即使今年人民币贬值5%，汇兑损失仍有改善空间；综上，本年度航空业绩将有大幅提升，给予行业“增持”评级。目前三大航对应16 年PE 为11-16 倍，港股PE 为6-7 倍，PB 为1倍，仍有上涨空间，给予中国国航、南方航空、东方航空“买入”评级。

长期来看我们优先推荐在国际航线布局上具有绝对优势的中国国航，未来将受益洲际航线的供不应求；低成本航空深耕国内二线市场，未来发展空间巨大，推荐吉祥航空，春秋航空。