投资要点

旺盛的需求支撑中国航空业客座率不断提升。股票投资者对大型航空公司引进运力存在一定的偏见。但1998 年至今，中国航空业客座率从60%持续提升至82%，从结果看，航企买飞机并没有错。考虑1）总量层面和区域结构性层面看航空需求空间巨大，2）美、日经验显示，经济增速换档期，航空需求体现消费性成长，出现抗周期特性，3）行业客座率达到80%后，盈利稳定性大幅增加，因此满足需求的增长成为引进飞机的主要动力。

寡头垄断和市场化的竞争格局并存。经历近30 年的扩展和整合，目前国航、东航、南航和海航四大集团合计控制运力约87%，考虑枢纽机场的时刻瓶颈和主基地航空公司的市场份额，当前的寡头垄断局面进入稳定期。

但中国航空业的市场化也在进行，竞争并未停息，一方面大航空公司在枢纽之间互相渗透，另一方面民营和地方航企数量在增加。民航局作为行业监管者，以安全为重，对运力增长实施了总量控制，平缓了供给的波动。

因此，航企“卡位”，为了快速抢占重要机场时刻、航权资源和政府补贴等重要资源。

卡位决定竞争优势。核心机场、优质航线资源和航权以及据此建立的网络和合作伙伴资源是欧美大航空公司做强做大并获取超额收益的关键。中国国航是过去20 年中国市场卡位的王者。中国前5 大机场中的3 家是国航独大的基地市场；北京独特的行政、商务和旅游资源和首都机场高度瓶颈状态造就了国航的高利润率和平稳的利润水平。

消费升级主导卡位策略。围绕因私出行，航空公司通过1）做强做大核心城市枢纽基地，2）抢占出境游蓝海，3）挖掘二三线市场直飞需求，4）强化与旅行社、OTA 的合作来实现自身在市场中的卡位。市场化时期，航空公司主动的基地和航线布局，主基地市场的产能和需求变化在缩小和放大航空公司之间的差距。

投资策略：趋势性看好航空板块，维持行业“推荐”评级。需求层面，中国航空业仍处于成长期，经济增速换档期，航空需求体现阶段性的抗周期特性。通过卡位战略，先发航空公司已经占据了核心枢纽、航线和航权，民航局的监管在一定程度上熨平了运力增长的波动。同时，在当前较高的客座率水平下，航空公司收益的稳定性大大增强。尽管部分投资者认为航空板块已经站上了一轮小周期的高点，但我们认为航空业由供求关系决定的周期性在减弱，出现较长时间平稳状态的概率增大。如果这一假设得到印证，估值层面将逐渐体现消费板块特性，反映行业不确定性的低估值有望得到部分修复。公司层面，卡位决定长跑冠军，我们战略性看好以上海为主基地的三家航空公司，迪士尼的开园将刺激以上海为目的地的旅游需求，带来增量需求，浦东机场逐步改扩建释放的产能对当前基地公司格局变化影响较小，其中春秋航空作为国内最早在境内一二三线城市和周边国家主要城市有重要卡位的低成本公司，有望成为中短距离高频航线的主导者，其中吉祥航空运力增长较快，业绩弹性巨大，享受行业景气红利。同时我们看好有明显卡位优势的中国国航和南方航空。

风险提示：经济下滑 空难等不确定事件 时刻拓展不达预期