本报告导读:

继美国持续6 年的航空超级牛市之后,中国航空业将首次出现盈利“超级周期”。巨大的预期差将产生显著的超额收益,机会就在当下。

摘要:

国君航空“超级周期”假设。我们把周期品持续4-5年的盈利增长定义为超级周期。理论上周期品似乎不应有超级周期,所以一旦发生,超额收益显著。回顾过去二十年全球交运历史,我们只观察到两个“超级周期”,中国投资拉动的2004-08 年航运大宗商品超级周期,和美国消费拉动的2009-14 年航空超级牛市。国君交运团队提出“超级周期”,是指2014-18 年,中国消费拉动的航空公司盈利超市场预期持续增长。

美国航空超级周期的三个条件。1)帝国溢价。国际航线由于普遍采用开放原则而难有超额收益,只有人口与地理意义上的超级大国,才有可能凭借封闭的国内市场获得4-6 年的超级周期利润。2)寡头均衡。美国航空业在1979 年管制放松后,经过三十余年的竞争才达到了寡头均衡。而中国航空业仍处管制环境,天然具有与美国行业整合后相近的高集中度。3)货币宽松。美国2008 年金融危机后的低利率,极大减轻了航空公司的财务负担。而中国航空公司为了规避汇率风险,积极降低美元负债,并受益于人民币负债利率下行。

繁忙机场时刻短缺,在2019 年前难以有效解决。随着人口与消费能力向大城市集中,中国一二线城市从人口角度大多已经成为世界级城市。2015 年中国前二十大机场集中了72%的客流,机场产能利用率已经高达74%,而前十大机场更高达78%。产能的瓶颈,导致2016年新航季前十大机场国内、国际时刻增速仅为4%和10%。由于繁忙机场扩建的完工高峰在2019 年,核心城市的时刻短缺与消费增长,将推动票价持续提升。

新常态新逻辑。航空新常态的核心特征是“总量平衡和局部失衡”,核心航线时刻持续增值,而增量航线回报率继续低迷。因此,供给增速低和不再融资的公司,盈利持续增长的确定性更高,重申航空行业“增持”评级。维持南方航空、中国国航、东方航空、海南航空与春秋航空“增持”评级。航空红五月,机会就在当下。