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上周国内主要上市航空公司相继公告了2015 年业绩预告,作为2015 年业绩确定性最高的交运板块之一,上市航企业绩同比均有较大幅度提升,但仍低于此前市场预期;此外,年初以来影响航空业基本面的几个主要因素与2015 年相比也在发生变化。对此我们点评如下:

评论:

需求/油价支撑净利润增长,人民币贬值拖累业绩低于预期

根据上市航企公布的2015 年业绩预告,南方航空预计净利润37-41 亿元(同比增长110%-130%),中国国航预计2015 年净利润约61-68 亿元(同比增长60%-80%),春秋航空预计净利润同增50%-60%至13-14 亿元,吉祥航空预计净利润同增130%-160%至10-11亿元。

航空公司业绩同比大幅增长主要受益于需求景气和国际油价大幅下跌:1)2015 年民航旅客运输量达4.4 亿人(同比+11.2%),旅客周转量(RPK)同比增幅达14.8%且客座率同比提升1.1 个百分点至82.5%,供需改善延续;2)2015 年布伦特原油均价同比下挫46%至54 美元/桶,国内航空煤油出厂价为4014 元/吨(同比-41%),预计全年三大航合计节省燃油成本约300 亿元。

航空业绩普遍低于市场预期,主要受2015 年8 月汇改以来人民币对美元大幅贬值影响。2015Q3/Q4 人民币对美元即期汇率分别贬值2.5%和2.2%,全年累计贬值幅度达4.2%。航空公司具有较大规模的外汇净负债,截至2015H1,南航/东航/国航外汇负债规模分别达1049/850/847 亿元,其中美元负债占比分别达96%/97%/97%,人民币对美元贬值1%对三大航净利润影响可达5-7 亿元。

南方航空2015Q3 净利润近47 亿元,根据全年业绩预告的37-41 亿元,预期四季度亏损6-10 亿元;而国航和春秋四季度业绩同比也均有下降。一方面四季度为航空传统淡季,且2015 年航空公司运力投放力度较大(尤其是在国际航线市场)淡季客座率下滑,另一方面叠加汇率贬值负面影响,共同导致业绩同比减少。

春秋航空自2015 年8 月底就消除了美元负债的风险敞口,最大程度的规避了人民币贬值风险,公司业绩略低于预期主要源于几方面因素:1)飞机引进进程低于预期(原预计2015年底机队规模达55 架,实际为52 架),及四季度国际航线票价和客座率水平下降;2)计提了较大的年终奖分配,人工成本增幅同比有较大提升;3)汇兑损失。预计2016 年春秋航空将引进飞机14 架,但引进时间或将推迟至二季度末,全年运力增预计为17%-18%。

汇率/油价波动加剧基本面不确定性,业绩影响相互对冲

自年初以来,汇率、油价均经历了较大幅度的波动:1)新年第一周人民币对美元离岸/即期汇率较2015 年年底分别大幅贬值1.7%/1.4%,离岸汇率一度达6.76 水平,此后随着人民币贬值风险大幅释放波动幅度趋缓;2)国际油价在过去一个月经历了暴跌和反弹,ICE布油一度较年初下降25%,跌破每桶30 美元,达到十几年历史新低,此后又大幅反弹近30%回到35 美元/桶附近。

预计2016 年国际油价下降带来航油成本节省与汇率贬值导致财务费用上升影响将相互对冲,而对冲结果对净利润影响积极与否取决于最终油价降幅和汇率贬值幅度的实际情况。考虑国际原油市场目前仍处供大于求状况,全球经济缓慢复苏需求端难以提振,主要产油国达成减产共识并非易事,预计全年国际油价仍将在低位震荡。若2016 年国际油价平均为40 美元/桶(较2015 年均价同比下降20%),预测三大航每家可节省燃油成本25-35 亿元,提升净利润19-25 亿元。

汇率方面,三大航自2015 年三季度以来积极调整外汇负债结构,力图降低美元负债比例。截至2015 年末,国航美元负债规模约800 亿元(在外汇负债中占比降至70%左右);东航美元敞口约120-130 亿美元,并计划在2016 年末将其负债占比降至50%-60%;南航同样计划调整负债结构;预测汇兑影响或低于预期测算,但迅速降低规模较大的美元负债并非易事,也可能产生其他替代成本,因此预计2016 年三大航或仍将面临较大财务费用压力。中信证券研究部宏观组预测2016 年人民币对美元贬值空间在5%-7%,假设三大航美元负债占比均降至60%水平,预测对三大航净利润影响约在20-40 亿元。

供需决定景气拐点,淡季或为检验需求时点

除了分析汇率和油价对航空基本面两大较为直观的影响外,市场对行业供需情况的担忧渐显。历史上看,最近的几次航空业景气周期分别出现在2007 年、2010 年、以及从2014年四季度起逐步启动的新一轮行业上行周期。从前几次行业景气周期的驱动力上看,虽然在不同时期分别存在人民币升值或油价下跌等因素催化,但需求向好、供需差反转基本上是进入每一轮行业向上趋势的共性。

根据测算,客座率每下降1 个百分点,预计2016 年三大航客运收入将分别减少11-14亿元;客公里收益每下降1%,三大航客运收入分别降低9-11 亿元。假使出现客座率下滑1pcts 及客公里收益下降1%的量价齐跌状况,预测三大航收入端将减少19-24 亿元,基本抹去了油价下跌20%带来的绝大部分成本利好。因此,若行业供需情况出现反转,将对传统航空的业绩产生根本性影响。

上周起进入2016 年春运季,发改委预测春运期间民航旅客发送量达5455 万人次,同比增长11%,较2015 年春运民航旅客量12%的同比增速有所放缓;高频数据显示春运第一周行业需求增速和客座率较往年均有所下降,预计后续春运旺季增速或较难超预期。2015 年航空市场呈现明显的淡季不淡、旺季更旺的态势,与往年相比淡旺季未呈现较大的增速差异;其中淡季航空需求提振很大程度上受到出境游爆发的带动。我们认为,2016年春运过后的淡季需求增速变化或可作为检验行业需求强弱的时点,后续将密切关注相关变化。

风险因素

1. 宏观经济下行压力增大影响航空出行需求;

2. 航空公司运力投放快于需求增长,供需情况恶化;

3. 国际油价大幅反弹;

4. 人民币对美元持续贬值。

投资建议

考虑目前人民币汇率仍处于贬值通道,国际油价在历史低位震荡未来进一步下跌空间或较为有限,春运伊始需求数据略显疲弱,未来需求影响或将成为主导行业景气拐点的关键,后续变化仍需密切跟踪,整体上维持对航空子行业“中性”评级。

根据已披露的航空公司业绩预告情况,结合行业基本面变化,我们调整了主要航空公司的盈利预测。基于以下几个关键假设:1)2016 年平均国际油价约为40 美元/桶(同比下降20%左右),2017 年油价略有上升;2)2016/17 年人民币对美元贬值幅度为5/4%,且航空公司通过积极调整负债结构将美元负债占比分别降至60%/50%左右水平;3)客座率及客公里收益保持不变的中性情况。我们调整各公司盈利预测如下:

下调东方航空2015/2016/2017 年EPS 至0.40/0.54/0.53 元(原预测为0.58/0.71/0.79元),南方航空2015/2016/2017 年EPS 至0.40/0.59/0.58 元(原预测为0.73/0.91/0.95 元),中国国航2015/2016/2017 年EPS 至0.52/0.65/0.66 元(原预测为0.61/0.76/0.85 元),海南航空2015/2016/2017 年EPS 至.27/0.34/0.35(原预测为0.40/0.48/0.55 元),维持“增持”评级。下调春秋航空2015/2016/2017 年EPS 至1.69/2.38/2.89 元(原预测为1.85/2.80/3.54 元),吉祥航空2015/2016/2017 年EPS 至0.91/1.30/1.54 元(原预测为0.91/1.30/1.64 元),维持“买入”评级。若未来供需情况发生变化,客座率下降和票价水平承压将对航空业绩带来较大影响,后续将持续跟踪相关数据变化,并对盈利预测进行相应调整。