公司2024 年归母净利润同比增加39%。公司2024 年实现营收334.77 亿元，同比+16.06%；实现归母净利润48.30 亿元，同比+39.03%；实现扣非归母净利润49.08 亿元，同比+80.77%。其中单四季度实现营收92.51 亿元，同比+29.31%，环比+8.09%；实现归母净利润13.40 亿元，同比+0.59%，环比+2.96%；实现扣非归母净利润14.99 亿元，同比+134.50%，环比+19.70%。此外，公司计划按每10 股0.9 元（含税）向股东派发现金红利，派息总额约为19.76亿元（含税），占公司2024 年归母净利润的40.92%。

2024 年氧化铝迎来量价齐升。公司业绩大幅提升主要由于商品价格的提升以及主要产品之一氧化铝产量的同比提升，2024 年长江有色市场A00 铝含税均价为1.99 万元/吨，同比提升6.5%；山东氧化铝含税均价为4,035.70 元/吨，同比提升39.03%；澳洲氧化铝FOB 均价为500.22 美元/吨，同比增长45.81%；2024 年为公司印尼氧化铝完全达产的第一个完整年，2023 年产量为190 万吨左右，2024 年产量为210 万吨左右。

期间费用率保持稳定，资产负债率稳步下降。2024 年，公司毛利率为27.18%，同比提升6.84pct；净利率为17.79%，同比提升3.91pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.93%/2.71%/4.15%/-1.03%，相较于2023 年基本保持稳定。同时，公司的资产负债率持续优化，截至2024 年末为19.98%，较2023年末下降1.51pct。

加强上游布局，2025 年计划再投100 万吨印尼氧化铝。在国内，公司2023年淘汰了13.6 万吨高耗能的电解铝产能，获得资产处置收益7 亿元左右，目前具备电解铝产能68 万吨。在海外，公司自2017 年开始规划印尼宾坦工业园氧化铝项目，成本和税收优势显著，目前已达产200 万吨，并于2024H1开始新建200 万吨氧化铝产能；据南山铝业国际招股书，预计新建设的氧化铝产能有望于2025H2 先投产其中的一期100 万吨，二期100 万吨有望于2026H2 投产，即2027 年公司印尼400 万吨氧化铝有望实现满产。

风险提示：电解铝需求不及预期、氧化铝价格大幅下跌、项目进度不及预期。

投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027 年营业收入317.07/349.53/382.28 亿元，同比增速-5.29%+10.24%/+9.37%；归母净利润51.49/51.00/54.33 亿元，同比增速+6.61%/-0.95%/+6.52%；摊薄EPS 为0.44/0.44/0.47 元，当前股价对应PE 为8.8/8.9/8.3x。考虑到公司在印尼的氧化铝产能仍在扩张，且盈利能力优于国内，维持“优于大市”评级。