事件：公司发布2024 年年报。2024 年归母净利润48.30 亿元，同比+39.03%；扣非归母净利49.08 亿元，同比+80.77%。单季度看，2024Q4 归母净利13.40 亿元，同比+0.59%，环比+2.96%；扣非归母净利14.99 亿元，同比+134.50%，环比+19.70%。2024 年实际业绩逼近业绩预告上沿。

印尼氧化铝业务单吨利润丰厚。量：国内68 万吨电解铝在产产能满产，24年产量67.82 万吨，预计24Q4 产量17 万吨左右。海外印尼200 万吨及国内氧化铝满产，预计24Q4 印尼氧化铝产量50 万吨。预计下游铝加工正常生产。价&利：24Q4 市场铝价环比+973 元/吨，氧化铝环比+1397 元/吨，预焙阳极环比-21 元/吨，动力煤价格环比-26 元/吨。我们测算山东地区电解铝24Q4 税前利润为117 元/吨（不包含上游氧化铝利润）。24 年澳洲氧化铝FOB 价格同比上涨159 美元/吨，至504 美元/吨，其中24Q4 澳洲氧化铝FOB 价格环比+196美元/吨（折合+1409元/吨）。24年印尼氧化铝业务运营公司PT. Bintan AluminaIndonesia 实现净利润34.7 亿元（2023 年净利润12.6 亿元），测算24 年印尼氧化铝单吨净利润1644 元/吨（2023 年单吨净利润668 元/吨）。

2024Q4 公司归母净利润环比小幅增长。环比来看，主要增利项：毛利（+7.76 亿，主要因为氧化铝价格上涨），费用和税金（+0.96 亿元），营业外利润（+0.43 亿元）。主要减利项：减值损失等（-2.47 亿元，主要是东海电厂3#、4#机组计提减值3.01 亿元），所得税（-3.95 亿元），少数股东损益（-1.15亿元），其他/投资收益（-0.57 亿元），公允价值变动（-0.63 亿元）。

分红预案：每10 股派发现金0.9 元（含税），叠加2024 年半年报及三季报分红，2024 年累计分红19.76 亿元，分红比例为40.92%。

核心看点：1）印尼布局25 万吨电解铝，加码200 万吨氧化铝，上游成长空间打开。公司计划投资60.6 亿元在印尼建设25 万吨电解铝和26 万吨碳素，此外公司2024 年4 月公告在印尼投资63.3 亿元，分两期建设200 万吨氧化铝产能，期待未来印尼业务成长。2）印尼业务顺利分拆至香港联交所主板上市。

2025 年3 月25 日，南山铝业国际成功在香港联交所主板上市，通过分拆上市，将借助香港资本市场融资登陆国际资本市场，有助于公司进一步深耕印尼业务。

3）新能源车市场高速增长，汽车板需求空间大。汽车能耗要求越来越严格，轻量化将加快，汽车板需求潜力大，行业竞争格局好，而公司是汽车板龙头，目前在产产能20 万吨，并积极推进三期20 万吨产能建设，未来将充分受益。

投资建议：公司印尼氧化铝持续放量，汽车板、航空板需求空间较大，我们预计公司2025-2027 年将实现归母净利49.56 亿元、51.55 亿元、53.48 亿元，对应现价的PE 为9x、9x 和9x，维持“推荐”评级。

风险提示：汽车板需求不及预期，氧化铝价格下跌，煤价大幅上涨。