黄金：逆全球化趋势下的降息周期，金价有望走向长牛（1）央行购金支撑黄金长期需求，中国央行黄金储备仍有上行空间；降息周期助推投资黄金需求走强。

（2）投资建议：我们看好逆全球化过程与降息周期相遇对黄金带来的长期配置机遇。推荐具备成长性、未来产量增长规划明确的贵金属标的：山金国际、中金黄金、山东黄金，建议关注赤峰黄金、盛达资源。

铜：矿端供应持续紧张，预计未来供应过剩逐步转向短缺

（1）2024 年矿山端供应收缩明显，精炼铜产量增速回落。

（2）2025 年矿端供应持续紧张，矿冶矛盾仍然突出。矿端增量：假设项目进度完全符合预期，2024-2026 年全球预计矿产铜产量增加约31 万吨、66 万吨、73 万吨。冶炼端：预计未来三年冶炼产能投放维持高位，供需缺口将进一步扩大。根据ICSG 和安泰科的数据，2024-2026 年全球铜冶炼产能预计分别增加98.7 万吨、182 万吨、95 万吨。需求端：从下游需求结构上看，新能源需求将继续贡献主要增量。2024 年、2025 年新能源领域预计贡献全球铜需求量增量分别为61 万吨、59 万吨。

（3）供需平衡方面，随着矿端供应持续紧张、供应过剩逐步转向短缺，2024年-2026 年供给分别过剩20.3 万吨、过剩7.7 万吨、短缺10.6 万吨。

（4）投资建议：我们建议重点关注行业龙头及产量有增量变化标的：紫金矿业、金诚信、西部矿业、洛阳钼业、铜陵有色。

铝：供需格局趋紧，电解铝板块利润有望修复（1）供给端：电解铝行业已经接近供给侧改革设置的产能天花板，未来三年投产和复产的产能十分有限，预计未来三年合计产能增量为136.8 万吨。供给增速下台阶，预计2024-2026 年中国电解铝产量同比增长3.9%、2.1%、1.2%。

（2）需求端：传统需求方面，2025 年电网仍有望保持增长，部分对冲了地产需求的下滑；新能源（光伏+新能源车）是近年来铝需求的最大亮点，仍将保持较快增长。我们预计2024-2026 年整个新能源行业对电解铝的需求增量分别为105 万吨、100 万吨、97 万吨。

（3）供需平衡上：我们预计2024-2026 年电解铝国内需求分别同比增长3.9%、2.8%、2.1%；铝产品需求分别同比5.1%、4.1%、3.4%，供需平衡分别为过剩56.1 万吨、过剩23 万吨、短缺18.4 万吨。

（4）成本端：2024 年氧化铝价格大幅上涨摊薄电解铝价格上涨带来的利润增量。预计2025 年阳极、煤炭成本保持低位，氧化铝成本逐步下降，电解铝行业利润或逐步修复。

（5）投资建议：推荐神火股份、天山铝业、南山铝业；建议关注中孚实业及央企龙头云铝股份、中国铝业，港股建议关注中国宏桥。

钢铁行业：2025 年，资产价值+利润修复

随着宏观各项政策的不断推进落地，钢铁板块在经历了两年的景气度下行后，2025 年市场预期有望好转，进而带动板块估值水平回升。另外，随着我国经济结构转型，钢铁企业间分化明显，部分优质板材企业在此轮景气度下行阶段体现了自身盈利能力的韧性。我们认为，随着行业逐步完善落后产能退出机制，存量优质企业产能价值将得以修复。建议关注：华菱钢铁、新钢股份、宝钢股份、首钢股份。

盈利方面，我们认为随着宏观政策效果的逐步体现，钢材需求有望实现边际好转。叠加产业政策、环保政策对于供给端形成压制，2025 年供需关系边际好转。

另外，发改委表示，有关方面预计在未来五年需要改造的城市燃气、供排水、供热等各类管网总量将近60 万公里，投资总需求约4 万亿。管道需求有望释放。建议关注：新兴铸管

风险提示：美国通胀超预期；海外经济衰退超预期；国内经济复苏不及预期。