事项：

10 月28 日,公司披露2024 年三季报。前三季度公司实现营业收入242.26 亿元，同比增长11.7%；归母净利润34.9 亿元，同比增长62.94%。其中，第三季度实现营业收入85.59 亿元，同比增长19.06%；归母净利润13.01 亿元，同比增长57%。同时，公司披露《2024 年三季度利润分配预案公告》，拟向全体股东每10 股派发现金红利0.40 元（含税），叠加半年度分红款4.66 亿元（含税），本年度内公司累计现金分红比例为26.77%。

评论：

氧化铝价格延续上涨，公司印尼氧化铝项目受益。受到7-8 月份国内铝土矿山复产进度缓慢、海外氧化铝厂减产等因素影响，矿端供应持续趋紧，叠加氧化铝环节与下游电解铝生产供需保持平衡，三季度氧化铝价格高位运行。三季度国内氧化铝均价为3,916 元/吨左右，较去年同期上涨37.49%。海外方面，8 月份受到多家氧化铝厂减产消息及部分突发事件背景下，海外氧化铝市场供应不确定性增强，推动海外氧化铝市场价格持续上行。2024 年第三季度海外氧化铝市场均价为505 美元/吨左右，较去年同期上涨48.96%。公司目前氧化铝产能主要位于山东和印尼地区，其中印尼地区200 万吨氧化铝项目处于满产状态，叠加价格上行，公司氧化铝为公司业绩形成有力支撑。

管理、销售费用下降，管理增效成果显现。前三季度，公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为1.70 亿元、6.15 亿元、10.54 亿元、-0.61 亿元，同比变化-9.65%、-7.58%、+15.67%、+38.36%。费用率角度看，公司销售费用率、管理费用率均同比有所下降。但同时，公司保持较高研发强度，前三季度公司研发费用率4.35%，同比提升0.15 个百分点。

投资建议：氧化铝维持高景气度，新建项目增加公司成长性。公司坚持绿色铝转型，同时推进产品高端化转型。叠加氧化铝市场景气度维持高位，公司200万吨印尼氧化铝项目满产运行。另外，公司推进扩建新的200 万吨氧化铝项目及25 万吨电解铝项目，为公司未来业绩提供增长点。考虑到目前氧化铝价格处于上行趋势，我们上调公司2024-2026 年归母净利润预测至48.19 亿元、51.65 亿元、54.18 亿元（前值为43.49 亿元、45.77 亿元、48.36 亿元），同比增长38.7%、7.2%、4.9%。参考可比公司给予南山铝业2025 年11 倍PE，合理市值为568.15 亿元，对应股价为4.84 元（前值为4.46），较当前有14%空间，维持“推荐”评级。

风险提示：（1）国内经济复苏不及预期；（2）海外出现明显衰退；（3）行业供给超预期释放；（4）印尼氧化铝项目不及预期。