一体化布局铝产业链，国内外上下游齐发力助成长南山铝业一体化、多产品布局牢筑盈利护城河，下游聚焦汽车板、航空板等高附加值项目，同步推进印尼第二个氧化铝项目有序扩张，且计划在氧化铝业务基础上进一步投资建设电解铝，打开上游成长空间，翻开海外布局新篇章，构建国内外业务双轮驱动、协同发展格局。我们预计公司2024-2026 年实现收入330.22、367.01、408.12 亿元，同比分别变动+14.5%、+11.1%、+11.2%，实现归母公司净利润40.74、40.83、46.68 亿元，同比分别变动+17.3%、+0.2%、+14.3%，EPS 分别为0.35、0.35、0.40 元/股（2024~2026 年归母净利润预测未考虑剩余20 万吨电解铝指标出售获得的收益，2023 年归母净利润含当年出售电解铝指标资产处置收益）。对应2024 年7 月4 日收盘价PE 分别为南山铝业分别为11.5、11.4、10.0 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

先手布局印尼优势凸显，下游发力高端制造牢筑盈利护城河历经多年发展，公司形成从热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧、废铝回收(再生利用)一体化布局的铝加工产业链，（1）原材料端：公司于山东布局140 万吨氧化铝+48 万吨预焙阳极，满足电解铝生产自用需求，降低原材料价格波动风险，此外公司先手布局印尼，先发优势明显，氧化铝、电解铝轮番发力打开成长空间，印尼盈利优势持续扩大。（2）铝加工：业务涵盖铝板带（汽车板、航空板、罐料）、铝型材（工业型材、建筑型材）、铝箔等多个产品类型，终端产品广泛应用于多个领域，重点发力汽车板、航空板高附加值产品，提高抗风险能力，牢筑盈利护城河。

强化落实股东回报+股权回购工作，中长期投资价值凸显公司计划 2024 年~2026 年，每年以不低于 3 亿元人民币自有资金回购股份并注销，此外公司2023 年股利支付率超过40%，彰显公司长远发展信心，维护公司长远利益和全体股东的整体利益。

风险提示：（1）铝价、氧化铝价格大幅下跌；（2）汽车板、航空板出货量不及预期；（3）印尼第二个200 万吨氧化铝项目建设进度不及预期。