公司布局铝全产业链，实行国内高端制造、海外聚焦上游的发展战略。南山铝业成立于1993 年，控股股东为南山集团，主营铝及铝加工业务。自成立以来，公司不断向上下游双向延伸产业链，逐渐形成了目前国内重点发力航空板和汽车板等高壁垒产品，海外主要聚焦上游氧化铝和电解铝的发展格局。截至2024 年，公司具备的产能情况为：电解铝48 万吨、氧化铝340 万吨、罐料60 万吨、铝箔9 万吨、汽车板20 万吨、航空板设计产能5 万吨。

加强上游布局，印尼规划400 万吨氧化铝和100 万吨电解铝。在国内，公司自2023 年起淘汰山东省的33.6 万吨高能耗电解铝产能，预计能获得资产处置收益14 亿元左右，指标转让完成后国内火电铝由81.6 万吨降至48 万吨；另外公司在山东具备140 万吨氧化铝产能，但往年来看年产量基本能达到170 万吨左右。在海外，公司自2017 年开始规划印尼宾坦工业园氧化铝项目，成本优势显著，目前已达产200 万吨，还有等量产能正在筹建；并在同一工业园向下游延伸，建设25 万吨电解铝产能，远期印尼电解铝规划100 万吨。

加工端重点发展汽车板、航空板等高端产品。公司铝加工产品种类齐全，传统产品和高壁垒产品都有较大产能，其中汽车板和航空板是公司重点发展的高端制造类材料。汽车板对质量的要求很高，且均为定制化需求，公司是A股上市公司中唯一的纯国产汽车板企业，现有产能20 万吨，还有20 万吨在建产能预计24 年末投产，随后公司将成为国内汽车铝板产能最大的供应商。

电解铝产能触及天花板，价格中枢有望上移。供应端，2017 年之后电解铝产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南、广西等地，全年发电量分布呈现丰水期多、枯水期少，造成电力供应不稳，电解铝企业频繁限电限产，国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部。需求端，2023 年国内房屋竣工面积同比+17%，但建筑铝型材产量同比-0.8%，因为竣工端对实物商品的需求在2023 年以前就已经体现。因此预期2024 年地产竣工面积大幅下滑，并不意味着对铝需求有大的拖累。

盈利预测与估值：随着各项产能逐步投产，公司业绩有望得到释放。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为39.48/41.45/47.61 亿元（+13.63%/+5.01%/+14.85%），EPS 分别为0.34/0.35/0.41 元。通过多角度估值，预计公司合理估值4.30-4.72 元，相对于目前股价有13%-24%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示：估值的风险；美联储加息政策超预期导致金属价格受到压制的风险；电力等原材料价格大幅上行导致电解铝盈利能力下降的风险。