公司公布2024 年一季报。2024Q1 实现营收72.2 亿元，同比+5.7%，环比+1.0%；实现归母净利润8.5 亿元，同比+64.0%，环比-36.1%；扣非归母净利8.3 亿元，同比+62.9%，环比+30.0%。印尼氧化铝业务量利齐升助推Q1 业绩超预期。

印尼氧化铝量价齐升。量：印尼200 万吨氧化铝产能2023 年逐步达产，24Q1 满产，我们预计Q1 印尼氧化铝产量50 万吨，国内电解铝产能满产，下游铝加工正常生产。价：24Q1 国内铝价环比+82 元/吨，氧化铝环比+183 元/吨，预焙阳极环比-232 元/吨，动力煤价格环比-56 元/吨。我们测算山东地区电解铝Q1 税前利润为1735 元/吨（不包含上游氧化铝利润）。公司印尼氧化铝2023 年单吨净利润668 元/吨，24Q1 海外氧化铝价格上涨，测算公司印尼氧化铝单吨净利润800 元/吨以上。

24Q1 业绩拆分：电解铝及印尼氧化铝业务增厚主业利润。24Q1 同比看，主要增利项：毛利（+2.96 亿元）；费用和税金（+0.94 亿元，主要是财务费用减少0.74 亿元）；其他/投资收益（+0.57 亿元）；减值损失等（+0.32 亿元）。

主要减利项：少数股东权益（-1.41 亿元）；所得税（-0.11 亿元）。24Q1 环比看，主要增利项：毛利（+1.80 亿元）；费用和税金（+0.45 亿元）；少数股东权益（+0.73 亿元）；所得税（+1.25 亿元）。主要减利项：资产处置收益（-7.56亿元，23Q4 确认了转让的13.6 万吨电解铝指标收益）；其他收益（-2.06 亿元）。

未来看点。1）印尼布局25 万吨电解铝，加码200 万吨氧化铝，上游成长空间打开。公司计划投资60.6 亿元在印尼建设25 万吨电解铝和26 万吨碳素，此外公司2024 年4 月公告在印尼投资63.3 亿元，分两期建设200 万吨氧化铝产能，期待未来印尼业务成长。2）推进印尼业务分拆至香港联交所主板上市。

通过分拆上市，将借助香港资本市场融资登陆国际资本市场，有助于公司进一步深耕印尼及周边市场业务，持续开拓印尼铝土矿资源优势。3）新能源车市场高速增长，汽车板需求空间大。汽车能耗要求越来越严格，轻量化将加快，汽车板需求潜力大，行业竞争格局好，而公司是汽车板龙头，目前在产产能20 万吨，并积极推进三期20 万吨产能建设，未来将充分受益。4）产品结构继续优化。航空板需求回暖，而未来C919 飞机量产，打开国内航空板需求空间，公司航空板成长性十足，未来随着汽车板+航空板规模扩大，公司产品结构持续优化。

投资建议：公司印尼氧化铝持续放量，上游原料保障能力强，汽车板、航空板需求空间较大，公司业绩将逐步向好，我们预计公司2024-2026 年将实现归母净利38.64 亿元、41.04 亿元、43.23 亿元，对应现价的PE 为10x、10x和9x，维持“推荐”评级。

风险提示：汽车板需求不及预期，氧化铝价格下跌，煤价大幅上涨。