投资建议

我们认为，当前印尼铝产业链投建存在较多掣肘，且需要更高的铝价激励，整体放量节奏偏慢；在此背景下，全球电解铝供需偏紧格局有望持续强化，电解铝行业配置机遇凸显；建议关注产能市值比高、外购市场煤比例高以及绿电优势明显的标的，包括云铝股份（未覆盖）、神火股份（未覆盖）、中国铝业、中国宏桥（未覆盖）、天山铝业（未覆盖）、南山铝业等。

理由

2023 年12 月，我们前往印尼对南山铝业旗下印尼宾坦工业园进行了实地调研，对印尼铝产业链和当地投资环境取得了较为全面和深入的认识。

印尼具备较好的铝产业发展资源条件，中印尼两国铝产业政策推动印尼成为全球铝产业新的聚集地。资源方面，印尼具备铝产业所需的铝土矿和煤炭资源优势，据USGS，2022 年印尼铝土矿储量排名全球第六，产量排名全球第六；印尼煤炭储量排名全球第六，产量排名全球第三。产业政策方面，中国电解铝供给侧改革迫使产能向海外转移，印尼禁止原矿出口刺激国内铝产业链发展，两者促使印尼铝产业链落地。当前印尼规划氧化铝和电解铝项目年产能2780 和750 万吨，分别占全球运行产能的20%和11%，我们预计未来印尼将成为全球电解铝产能增长的主要来源。

印尼电解铝新增产能虽设计规模较大，但难以快速释放。第一，项目建设周期平均长达3 年左右。一是“千岛之国”的地理特征和欠发达的基础设施配套，导致印尼当地资本开支周期偏长；二是中印尼两国的产业政策客观上增大了铝产能投建的操作难度；三是典型的热带雨林气候导致印尼雨季降雨量大，使施工成本升高、周期延长。四是印尼熟练工人较为短缺。

第二，投资和运行成本高，刺激产能加速投建需要更高的铝价激励。目前印尼吨铝投资成本是国内4-5 倍，其中，基础设施配套投资占比较大。考虑中国不再允许海外投资燃煤电厂，我们按2023 年LME铝均价2256 美元/吨测算，当地外购电力&自备氧化铝模式电解铝毛利率仅为11%。

全球电解铝供需偏紧格局有望持续强化，电解铝行业配置机遇凸显。我们预计印尼供应释放速度较慢，且需要更高铝价激励，全球原铝供应增速系统性下降。在全球经济逐步回暖和新兴需求增长方兴未艾背景下，我们预计2023-2025 年全球铝供需有望逐步抽紧，铝价有望逐步进入上行通道。

盈利预测与估值

维持公司盈利预测、目标价和评级不变。

风险

印尼电解铝项目投产超预期，需求低于预期，电力成本波动超预期。