黄金：2024 年具有高配置价值金属品种

（1）商品属性：美元信用体系弱化，央行购金支撑长周期金价走强。近年来，全球贸易体系和金融体系日趋离散，各发展中国家都在积极储备黄金，市场对逆全球化趋势的担忧或引起本轮长期的黄金价值重估。2023 年前三季度累计购金799.57 吨，同比增加14.26%，是2003 年以来同期最高。

（2）金融属性：降息临近，贵金属有望强势。2022 年11 月以来的金价上涨，主要驱动力是加息放缓。目前，美国通胀大概率已见顶，就业市场发生松动，加息压力大大缓解。预计2024 年有望开启降息周期。复盘以往金价表现，在降息周期金价往往较为强势。

（3）投资建议：我们看好逆全球化过程与降息周期相遇对黄金带来的长期配置机遇。建议关注拥有产量增长明确的贵金属标的：银泰黄金、山东黄金、盛达资源、赤峰黄金，以及央企低估标的中金黄金。

铝：供需持续偏紧，有望保持高盈利

（1）供给端：电解铝行业已经接近供给侧改革设置的产能天花板，未来三年投产和复产的产能十分有限，合计产能增量为178 万吨。供给增速下台阶，预计2023-2025 年中国电解铝产量同比增长4.47%、1.58%、2.65%。

（2）需求端：传统需求方面， 2024 年预计仍将是“逆周期”调控的发力年，基建、电网仍有望保持较高增速，对冲地产需求。新能源（光伏+新能源车）是近年来铝需求的最大亮点，仍将保持较快增长。我们预计2023-2025 年整个新能源行业对电解铝的需求增量分别为177 万吨、104 万吨、84 万吨。

（3）供需平衡上，我们预计2023-2025 年电解铝国内需求分别同比增长6.7%、2.2%、3.0%；供需平衡分别为过剩70 万吨、短缺17 万吨、过剩1 万吨。

（4）成本端，2023 年煤炭价格和预焙阳极价格大幅下跌是利润增厚主要来源。

预计2024 年氧化铝、预赔阳极、煤炭等主要成本仍有下降空间。综合来看，预计2024 年电解铝行业仍将维持成本低波动、价格强势、较高利润空间可持续的状况。

（5）投资建议：预计电解铝环节利润维持高位。建议重点关注具有成本优势的电解铝标的：神火股份、天山铝业，建议关注中孚实业、南山铝业以及央企龙头云铝股份、中国铝业。

铜：2024 年下半年或迎布局良机

（1）矿山端，全球增量矿山项目投产时间集中在2023 年，2024 年主要增量为投产产能的全年释放，预计2024 年矿产铜产量增加约71 万吨。

（2）冶炼端，2024-2025 年进入冶炼产能投放期，预计2023-2025 年全球铜冶炼产能分别增加76/98/228 万吨，为期2 年半的冶炼端较矿山端偏紧的格局即将出现拐点。

（3）需求端，新能源需求增长支撑国内需求；印度和东南亚经济增长贡献海外增量。根据Wood Mackenzie 预测，印度、越南、泰国、印尼、马来西亚五国2024 年合计铜需求量204.2 万吨，占全球总消费量的7.69%，同比增量达到19.9 万吨，增速10.8%。

（4）供需平衡方面，2024 年全球铜供给暂时略显宽松，2025 年进入短缺，2024-2025 年供给分别过剩16.0 万吨、短缺17.9 万吨。

（5）投资建议：预计2024 年流动性波动仍是影响价格主因，铜价有望延续围绕流动性波动态势，上半年有望高位震荡，下半年伴随美国降息，价格上行。

我们建议重点关注行业龙头及产量有增量变化标的：紫金矿业、金诚信、西部矿业、洛阳钼业、铜陵有色。

风险提示：国内宏观经济复苏不及预期；海外经济衰退超预期；美联储加息超预期；供需平衡表测算存在误差。