核心观点：

万亿“无废城市”看“资源化”，“资源化”增量看生活垃圾。“无废城市”建设已向百座重点城市全面铺开，官方预期2030 年市场效益将超7 万亿元，结合“无害化、资源化、减量化”三大重要性逐级递增的建设思路，并考虑“无害化”建设相对成熟、“减量化”聚焦节约意识培养，“资源化”将是7 万亿市场重点投资方向。从垃圾结构看，相较于资源化利用率五成的工废/危废，尚未建立分类体系的生活垃圾为建设重点，政策目标2025 年生活垃圾回收利用率达35%。重点关注：前端垃圾分类平台公司（大地海洋、中再资环），分类催化固废产业链延伸及湿垃圾处置需求（瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境、山高环能等）。

生活垃圾资源化潜力达四千亿级，前端分类困境亟需解决。受制于居民自主分类意识弱、难监管等痛点，大部分生活垃圾当前依旧混扔混运，最终通过焚烧等无害化方式处置。2021 年全国共有3 亿余吨生活垃圾被无害化处置，结合各类废物结构占比及再生价值，我们测算生活垃圾通过有效分类能提供4588 亿元再生资源增量价值。参考美国固废龙头WM.N，通过“到户收取”模式覆盖北美2000 万户居民垃圾分类并且市值已达629 亿美元，国内生活垃圾资源化潜力值得关注。

欲“利用”先“分类”，垃圾行业渠道为王，虎哥模式打造垃圾分类国内标杆。“无废城市”需求爆发下，重点关注通过新模式、渠道掌握生活垃圾资源平台型公司。以虎哥环境为例，作为国内首个完成上门到户垃圾分类回收体系建设公司，截至2022 年底，虎哥覆盖户数规模已达82 万户，可回收物资源化率达95%，已实现浙江省内4 个市下的6个区/县覆盖，并且规模效应下正持续降本增效。受益于“无废城市”及浙江省“无废亚运”政策需求催化，2022 年7 月以来虎哥环境已陆续接待国家级、省级等众多政府部门的调研参观，并且其中已有温州两个项目新签落地，“虎哥模式”有望迎来快速裂变期。重点关注：大地海洋（定增收购虎哥环境）、中再资环（供销社下家电拆解平台）。

固废龙头：“无废城市”重要建设者，固废一张网建设铺开。伴随着全国焚烧产能建设高峰期逐步进入尾声，坐拥充裕稳定现金流的固废龙头有望相应“无废城市”号召，逐步将建设重心由单一垃圾焚烧项目建设向横向（餐厨处理厂等）、纵向（前端环卫、中段转运分拣）延伸，打造城市固废一张网处置的产业园模式。并且依托存量成熟的垃圾收转运及处置体系的协同优势，亦有望成为“资源化”环节前端垃圾分类、后端循环利用的重点参与者。万亿级“无废城市”下固废企业同样机遇满满。重点关注：瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境、山高环能。

风险提示。政策低预期；垃圾分类建设不及预期；行业竞争格局恶化。