2023 年业绩低于我们预期，1Q24 符合我们预期浙江医药2023 年营收77.94 亿元，同比-4.0%；归母净利润4.65 亿元，对应每股盈利0.48 元，同比-13.9%，低于我们预期。公司业绩下滑主要是下游需求差及供给端竞争加剧致维生素A、E 盈利大幅下滑。其中4Q23 实现营收19.18 亿元，同/环比下滑3.7%/1.1%；归母净利润1.28 亿元，同/环比增长133%/341%，主要是确认维生素厂搬迁补偿收益3.3 亿元所致，4Q23 维生素价格持续下行，公司毛利率环比下滑4.5ppt 至27.4%。

2023 年生命营养品业务营收32.73 亿元，同比下降14.8%；维生素系列产品销量38,517 吨，同比下滑3.61%；因产品价格下滑导致毛利率同比下滑5.3ppt 至31.3%。医药制造业务营收21.92 亿元，同比增长8.7%；毛利率基本持平为63.9%。医药商业业务营收22.44 亿元，同比增长5%。

1Q24 实现营收22.49 亿元，同/环比增长12.0%/17.3%；实现归母净利润1.10 亿元，对应每股盈利0.11 元，同/环比变化-3.4%/-14.5%，符合我们预期。1Q24 维生素价格有所回暖，拉动毛利率环比上升4.6ppt 至32.0%。

发展趋势

当前维生素A 和E 价格已触底回升。根据Wind，目前国内维生素A（50万IU/g）市场均价85 元/千克，维生素E（50%）市场均价70 元/千克，相较于4Q23 低点的71.5 元/千克和57 元/千克有所回升，公司认为目前维生素A 行业整体盈利处于低位，维生素E 虽供需格局较好但受下游需求较弱影响价格也处于较低水平。我们认为当前维生素A 和E 盈利水平已现回暖趋势，静待饲料需求回暖带来的维生素需求回升。

医药制造板块公司稳步推进产业结构调整，梳理研发管线。2023 年，新昌制药厂完成药用级鱼油美国DMF 申报工作，持续推进太捷信胶囊与注射液生产与市场开拓；创新生物稳步推进制剂新基地建设工作，开始制剂产品出口销售；新码生物在研产品ARX-788 临床三期研究达到期中分析预设的有效性标准，ARX-305 持续推进临床一期研究，NCB003 获取临床试验批件。先前看，我们认为医药板块新产品逐步放量有望驱动公司长期成长。

盈利预测与估值

由于创新药开发进度不及预期及维生素价格低迷，我们下调2024 年盈利预测49%至4.67 亿元，引入2025 年盈利预测6.36 亿元，当前股价对应2024/25 年19.6/14.4 倍市盈率。由于下调盈利预测但考虑公司长期成长性，我们下调目标价15%至11 元，对应2024 年23 倍、2025 年17 倍市盈率和16%的上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

维生素A/E竞争加剧，创新药开发进展不及预期。