3Q23 业绩低于我们预期

浙江医药公布1-3Q23 业绩：收入58.77 亿元，同比下降4.04%；归母净利润3.01 亿元，对应每股盈利0.31 元，同比下降37.8%；扣非净利润2.59亿元，同比下降40.93%。3Q23 实现营收19.39 亿元，同/环比变化-3.4%/+0.4%，归母净利润0.29 亿元，对应每股收益0.03 元，同/环比下滑69.0%/81.7%，低于我们预期。3Q23 利润环比大幅下滑主要系销售费用环比增加0.89 亿元、财务费用环比增加0.58 亿元（主要是汇兑损益减少）所致。3Q23 主营利润率同/环比基本持平为32.0%。

发展趋势

维生素A、E 价格处于较低水平。根据iFinD，目前国产维生素A（50 万IU/g）、维生素E（50%）报价分别为76 元/千克、65 元/千克，分别处于2007 年以来的0%、32%分位。3Q23 维生素A、E 均价分别为84/69 元/千克，环比持续走低。公司认为目前维生素A 行业中部分企业已经出现亏损，维生素E 虽供需格局较好但受下游需求较弱影响价格处于较低水平。

向前看，我们认为维生素A 和E 盈利水平或已触底，继续向下空间有限，静待下游养猪盈利好转带来需求回升。

原料药、制剂加速走向海外，创新药有望进入收获期。根据公司公告，原料药方面，1H23 昌海制药通过FDA 检查，内容为盐酸米诺环素原料药的批准前检查和达托霉素原料药的现场检查；新昌制药通过韩国MFDS 现场检查，内容为盐酸万古霉素原料药产线，2023 年10 月昌海制药收到国家药监局核准签发的达托霉素上市申请批准通知书。制剂方面，创新医药收到FDA 核准的注射用万古霉素制剂0.5/1/5/10g/瓶的NDA 新药申请批准，加速高端制剂出海进程。创新药方面，新码生物ARX788 治疗乳腺癌的II/III期临床研究期中分析达到界值，ARX305 I 期临床处于剂量爬坡阶段，NCB003 获得药物临床试验批准，看好创新药逐步进入收获期。

盈利预测与估值

我们维持2023/24 年盈利预测6.07 亿元/9.12 亿元不变，当前股价对应2023/24 年15.9/10.6 倍市盈率。维持目标价13 元不变，对应20.7 倍2023 年和13.8 倍2024 年市盈率，较当前股价有30%的上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

饲料需求不及预期、创新药放量进度不及预期、集采导致价格大幅下滑。