核心观点：

城中村改造成为新一轮城市的更新重点。棚户区改造、老旧小区改造及城中村改造都是城市更新的实施手段，城市更新可分为2013 年前的摸索阶段、2013-2018 年以棚改为主的阶段、2019-2022 年以老旧小区改造为主的阶段及2023 年以来以城中村改造为重点的阶段。

城中村改造资金来源预计仍将以政府为主，模式回归政府主导。棚改及老旧小区改造时期政策性银行贷款、专项债、财政支出三项政府来源资金可基本覆盖投资。据住建部及央行等数据测算，棚改14 年至22年政府资金占比93%，其中政策性银行贷款通过PSL 发放支撑，PSL杠杆效应（政策性银行贷款余额/PSL 贷款余额）超120%。预计城中村改造资金投入仍将以政府来源资金为主，且改造模式回归政府主导。

城中村存量：21 城土地面积约15 亿平，珠三角超40%。根据各级政府网站整理及七普人口数据等估算，21 个超大特大城市存量城中村1800 多条，土地面积15 亿平，居民300 万户，珠三角占地超40%。

21 城拆除规模与棚改接近，总户数偏低，改造前存量户均面积较高。

城中村改造一级土地整理实物安置下拉动投资，货币安置下贡献销售。

目前城中村改造以实物安置为主，据广州市政府网站文件等测算，100%实物安置模式下，21 城单位拆旧土地面积土地整理成本8023 元/平，安置费、拆迁费、其他费用分别占比58%、30%、12%，拆除重建比例60%的中性假设下21 城存量城中村可拉动投资7.4 万亿元。

100%货币安置模式下，中性情境21 城可转化约13.8 万亿元销售额。

城中村改造二级开发维持项目经济平衡。二级可开发量由拆建比决定，21 年住建部规定原则上限为2，据广州市政府网站城中村改造项目样本数据，在拆建比2.2 的假设下，中性假设21 城二级可开发建面10.2亿平，若二级开发土地全部用于商品房开发，21 城69%的城中村土地可在政府盈亏平衡条件下改造，其余城市需突破拆建比或依靠资金支持，在整个项目盈亏平衡的情况下21 城最多可配建保障房3.9 亿平。

城中村改造对地产投资的可能贡献：25-26 年开始正向贡献，高峰可拉动房建投资（安置房+商品房施工投资）降幅收窄约3pct。由于大多项目仍处前期，23 至24 年落地投资有限，依据棚改执行节奏，假设两年累计推进363 个项目，则预计一级计划投资1.5 万亿元，实际投资仅2577 亿元。25 年起安置房开工投资增高，高峰单年实际投资可达1 万亿元，拉动房建投资降幅收窄约3pct。目前推进城中村改造的意义在于为未来谋划，短期内投资缺口可通过推进新保障房开工等弥补。

风险提示。需求侧稳定政策力度弱，基本面表现不达预期；供给侧产能缺口修复不及预期；企业风险暴露对市场情绪产生扰动。