核心观点：

基本面见底的前提是扭转价格预期。23 年预计城镇人口人均销售、人均开工相当于2007 年、2003 年水平，新房去化周期处于高位、二手挂牌量持续增长，本轮周期房价下跌持续时间历史最长、跌幅最大。从微观层面来看，房价下跌时间最长的一类城市（14 个季度以上），新房销售面积相对稳定，房价下跌较少的一类城市（8 个季度以内）销售面积还未见底，当前基本面恢复的关键在于扭转价格预期。

24 年基本面：销售存变数，投资承压下行。24 年的基本面有两种情况，乐观情况下，需求政策超预期（库存问题解决、扭转价格预期），景气度持续恢复至14-16 年水平，谨慎情况下，政策缓慢放松，24 年维持当前景气度水平不回落。谨慎、乐观两种情况下预计24 年销售面积11.6 亿平、12.7 亿平，同比-6%、+3%，新开工面积9.1、10.0 亿平，同比-9%、持平，总投资10.0 万亿元、10.5 万亿元，同比-11%、-7%。竣工方面，考虑到出险房企经营现金流缺口的扩大， 预计后续交付难度增加，谨慎、乐观情况下预计24 年竣工同比-14%、-5%。

三大工程建设对冲投资下行压力。城中村与保障房建设，能否发力将成为明后两年房屋建设投资的重点。21 个城市城中村改造建筑面积约为15 亿平米。一级拆迁成本在一线城市约为8329 元/平，其余城市7779 元/平，中性情境下21 个城中村改造一级投资7.4 万亿元，城改项目前期主要工作为拆迁，涉及到的投资较少，对地产行业的施工贡献将集中在26 年之后。新保障房体系包括保障性租赁住房、保障性住房，假设24 年分别年均筹集200 万套、600 万套，筹集方式为50%新建、50%回购存量房，则24 年保障性住房有望贡献近4000 亿元的施工投资。乐观情况下预计24-26 年新旧保障房及安置房（城中村、棚改等）建设投资合计6163、7527、10533 亿元，同比分别+6%、+22%、+40%，对整体施工投资的拉动效果分别为1.4、2.7、4.9pct。

估值复盘及投资建议。长期来看，房地产企业的核心价值在于帮助政府实现资源变现，城中村改造实际是政府在增加核心土地储备，在此过程中杠杆利用效率较高、资金成本较低的房企将更具备优势。中期来看，强投资房企企业经过2-3 年“去库存、调结构”，优质资源占比平均4 成，随着新货占比的持续提升，资产质量改善逐步显现，经营ROE改善有望带动估值修复。短期来看，23 年11 月以来，深圳新政以及银行“三个不低于”都在打破原有的政策框架，突破原有限制，若24 年基本面修复超预期，强投资、弱投资房企均具备估值修复机会。

风险提示。需求侧政策力度及基本面表现不达预期；供给侧修复不及预期；房价下行影响居民信心；企业风险暴露对市场情绪产生扰动。