事项：

公司发布2023 年报和2024 年一季报：23 年实现营收15.98 亿，yoy+4.55%，归母净利2.84 亿，yoy+34.64%，扣非归母2.54 亿，yoy+29.74%。24Q1 实现营收3.48 亿，yoy-4.42%，归母净利1.06 亿，yoy-1.05%，扣非归母9532 万，yoy-5.32%。

评论：

口蹄疫疫苗有所承压，非口产品表现优异。23 年公司疫苗主业实现收入14.71亿元，同比略增1.35%。分产品来看，其中口蹄疫疫苗在面临“先打后补”政策调整、政府采购规模萎缩以及行业竞争激烈的局面下，销量同比下降11.52%；非口产品方面，受益于新产品的助力和营销策略的调整，整体表现较为突出，其中猪用疫苗方面，圆环系列疫苗23 年销量同比增长24.57%，核心单品圆支二联自2022H1 上市后持续放量，23 年销量增幅高达109.25%，反刍疫苗方面，牛二联疫苗销量同比增长22.89%，布病疫苗则受益于M5-90 产品上市，销量同比增长8.32%；禽苗方面，新流法三联灭活疫苗销量同比增长15.43%。另外，从销售模式来看，23 年公司直销收入5.70 亿，同比大增40.58%；经销收入6.15 亿，同比下降19.56%，政府采购收入2.86 亿，同比增长1.61%。

毛利率持续改善，费用控制稳健。23 年公司实现毛利率59.19%，同比增长4.02pct；24Q1 公司实现毛利率60.80%，同比增长1.11pct，环比增长4.47pct。

主要得益于公司持续地通过工艺优化降本增效，以及大力推动高毛利的非口疫苗的市场推广。2024Q1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为12.70%、8.85%、9.05%、-4.25%，同比分别+0.06pct、+1.02pct、+1.93pct、-0.64pct，净利率为30.62%，同比增长0.33pct。

连续多年保持高强度研发投入，非瘟疫苗取得积极进展。23 年公司研发投入2.3 亿元，占营收比例高达14.39%，2018-2023 年期间，公司累计研发投入12.3亿元，年均投入超2 亿元，平均占营收比例超13%，未来五年布局研发管线新苗40 多个。其中，在重要单品非洲猪瘟疫苗研发方面，公司在自身P3 实验室基础上建立非瘟疫苗集成研发平台，开展多条技术路线的攻关，目前已初见成效：其中非瘟亚单位疫苗已在2023 年正式向农业部提交应急评审材料，进入效力评价阶段；非瘟mRNA 疫苗也正在进入递送、佐剂、免疫增强剂集成阶段，公司投资建成的全球首个动物mRNA 疫苗生产车间已通过农业农村部静态验收。我们预计，后续若相关产品获批上市，有望给公司带来较大经营增量。

投资建议：周期有望迎反转，看好公司非口业务持续发力，维持强推评级。公司逐渐摆脱对口蹄疫疫苗单一大品种的依赖，随着非口产品矩阵的持续完善以及包括圆支二联、布病疫苗等单品的持续放量，叠加下游养殖端逐步迎来景气向上，公司成长潜力可期，基于下游需求恢复节奏和公司产品放量节奏，我们调整预测24-25 年归母净利为3.78、4.72 亿（前值为3.66、4.50 亿），并引入26 年盈利预测5.61 亿，参考同行可比公司估值水平，以及公司历史估值水位，我们给予公司24 年33 倍PE，调整目标价至11.22 元，维持“强推”评级。

风险提示：下游需求恢复不及预期，产品竞争加剧，新品研发进展不及预期等。