投资要点

24H1/24Q2 公司实现营收6.67 亿元(-13.16%)/ 2.47 亿元(-26.25%)；归母净利润0.11 亿元/ -0.07 亿元。上半年酒类营收5.52 亿(同比+12%)，公司坚持内部改革费用结构转型，上半年营销费用加大致使Q2 业绩小幅亏损低于预期。

公司24 年仍在内部改革调整期，重视过程考核、推动长期发展，我们认为公司目前收入和利润体量较小，酒类营收同比+12%至5.52 亿元，上半年总体扭亏，虽然单Q2 淡季+营销费用投放导致小幅亏损，但核心关注点应该聚焦在内部组织改革和市场品牌产品的培育和调整上，短期不应以绝对的利润导向。

坚持营销转型，长期市场培育

1）产品结构调整：上半年高端酒/中端酒营收为0.37 亿/1.41 亿，同比+117%/56%，低端酒同比下降-3%至3.74 亿，中高端酒收入占比合计提升10pct，馥合香放量带动结构提升明显。其中Q2 由于淡季和市场调整，高端酒收入0.12 亿元，同比+50%/占比+3pct；中端酒/低端酒下滑-9%/-21%，主因二季度为白酒淡季，且总体消费趋势疲软存在压力。公司更加注重市场执行的过程指标考核，公司内部人员优胜略汰和组织架构优化，改革仍在推行。

2）管理费用优化：24H1 销售/管理费用率19.17%(+5.8pct)/ 7.3%(-1.3pct)，体现公司注重市场，内部管理提效的改革。

3）盈利能力改善：24H1 销售毛利率43.48%(同比+13.38pct)，24Q1/Q2 毛利率44.52%/41.70%，同比+17.29pct/+7.91pct，聚焦白酒主业和产品结构提升带来的改善显著。Q2 净利率同比-3.70pct 并小幅亏损。我们认为，目前公司发展阶段仍然是以市场培育为导向，在市场波动和公司体量不大的情况下，短期不应以绝对利润为导向，仍然需要坚持内部改革和长期市场培育为主要目标。

底盘产品聚焦金6+柔和，中长期培育馥合香

1）底盘产品：公司23 年增长主要依托底盘产品，低端酒同比增长81.5%。但今年随着市场环境走弱，24H1 占比自23 年的71%下降至68%，全年目标柔和10万家/金6 做到6-8 万家。

2）馥合香：Q2 销售占比提升，重点推馥9 带动馥7。公司今年在阜阳开展馥合香万人品鉴会，聚焦宴席+烟酒店+团购。

盈利预测及估值

考虑到当前环境下新品推广较难+徽酒竞争激烈，公司会给予充分的培育时间和费用支持，保证顺价销售/价促分离，以底盘产品的空间换馥合香的成长时间。

我们预计公司药业将在25 年从报表端剥离，预计 2024~2026 年收入增速为-4.46%、-19.05%、9.71%；归母净利润分别为0.32 亿元、1.52 亿元、1.94 亿元；EPS 为0.05、0.23、0.30 元，维持增持评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期；中秋国庆宴席表现超预期；青花系列持续高增；高价位产品导入顺利。

风险提示：消费恢复不及预期；次高端表现不及预期；核心产品批价上涨不及预期；全国化进展不及预期。