业绩表现：各板块稳健增长，内部分化

2023 年收入增速高端酒＞ 次高端酒＞ 地产酒， 分别为16.51%/14.15%/13.60%。2024Q1 收入增速高端酒＞次高端酒＞地产酒，分别为15.84%/14.22%/13.08%。1）高端酒稳健引领营收增长，2023 及2024Q1 高端酒企营收增速最快，体现其刚性需求与强势品牌力带来的强韧性，在经济环境及行业整体走弱情况下，高端酒较高的消费者培育程度与渠道粘性为其业绩增长形成强有力保障。2）次高端酒过于依赖渠道铺货故受环境影响大，更受到渠道运作成熟度与消费者培育程度考验，山西汾酒在品牌力保持强势提升的同时持续优化渠道运作能力，业绩较其他次高端酒企更稳健。3）地产酒企当地品牌与渠道基础牢固，保障业绩稳定增长，同时在省内抢占市场份额与省外推进全国化扩张的过程中，阶段更靠后且能力持续提升的酒企业绩弹性更大。

盈利能力：提升为主线，产品结构变化不一2023 年归母净利润增速为地产酒＞高端酒＞次高端酒，分别为22.59%/18.46%/16.44%，地产酒利润增长明显，高端酒表现稳健，次高端酒仍分化。2024Q1 归母净利润增速为次高端酒＞高端酒＞地产酒，分别为20.93%/15.21%/15.12%，次高端中山西汾酒引领利润增长，地产酒企利润普遍增长。

回款情况：合同负债环比疲软，现金回款表现稳健

2023 年合同负债环比增速以承压为主，高端酒/次高端酒/地产酒合同负债环比增速分别为-27.71%/-18.16%/-20.36%。次高端酒企中，2024Q1 水井坊合同负债环比下降幅度较小为-5.64%。地产酒企中，2024Q1 古井贡酒/老白干酒合同负债环比增速分别为+229.52%/+55.45%，后续增长动力充足。

估值表现：低位波动，后续抬升预期强

绝对估值上，2016 年至今申万白酒指数PE 均值为32.21，当 前值为24.77，目前仍在低位，3 年内市盈率分位点为7.28%，白酒板块绝对估值处于低位。相对估值上，2016 年至今食品饮料板块与白酒板块相对沪深300 平均市盈率分别为2.65/2.52，当前值为2.03/2.05，亦低于均值。

行业评级及投资策略

分化态势延续，关注点仍在外部动销与内部改善。我们认为2023 年及2024Q1 白酒板块整体业绩取得较好表现，收入与利润均取得双位数稳健增长。从各板块表现来看，分化态势仍然明显，高端与头部区域酒企仍为主要营收增长酒企，而渠道与内部改革取得一定成效酒企实现较好的利润增长。其中，高端受益于强势品牌力与礼赠刚性需求，消费者消费习惯稳定，仍能实现稳健增长。大众酒受益于当地品牌知名度与区域内成熟的渠道模式，在刚性的宴席及家庭聚饮需求下业绩支撑力强。同时，头部区域酒在省内抢占市场份额与省外推进扩张下增长空间仍足。次高端增长逻辑较依赖于渠道铺货，在经济环境走弱态势下难以形成较强的渠道粘性与动销，后续仍需整体经济回暖从而带来商务宴请场景恢复。而动销持续向好或改革取得较好成效的个股在板块大逻辑下亦能脱颖而出，如青花系列持续放量的山西汾酒与内部深度改革效果逐步显现的老白干酒。

我们认为2024 年板块增长重点仍在于消费信心恢复与经济复苏情况，情绪面预计受端午、中秋、国庆等旺季节点动销影响略有恢复，同时需关注观察估值切换节奏，长期注重消费力复苏与商务场景恢复，重点推荐茅五泸+山西汾酒+今世缘+古井贡酒，关注洋河股份+迎驾贡酒+老白干。

维持白酒行业“推荐”投资评级。

风险提示

疫情波动风险；宏观经济波动风险；推荐公司业绩不及预期的风险；行业竞争及政策变动风险；消费税或生产风险。