本报告导读：

2025 白酒主线实质在于寻找份额逻辑，行业存量博弈明显，由价的集中到量的集中，个股超额收益来自于获取市场份额的能力。

投资要点：

投资建议：2 025年白酒主线实质是寻找份额逻辑。短期维度，股价走势已基本反应市场悲观预期，伴随政策预期回暖白酒板块估值修复有望延续，建议增持：1）份额逻辑演绎充分的山西汾酒、今世缘、迎驾贡酒；2）具备份额提升潜力的头部企业：五粮液、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒，老白干、港股珍酒李渡；3）复苏预期扩散标的：洋河股份、舍得酒业；审慎增持：酒鬼酒。

2025 白酒个股超额收益本质源自份额逻辑。企业超额收益表面是短期销售表现，本质源自份额抬升：1）苏酒今世缘份额提升延续。整体看，2024 下半年以来国缘系列在苏北、苏中区域份额提升较为明显，其中南京、淮安、扬通泰等区域市占率进一步提升，国缘系列整体呈现较明显的哑铃型增长，国缘淡雅、V3 等单品呈现相对高增；从区域格局而言，苏北区域国缘雅系与蓝色经典海之蓝份额竞争较为明显，而苏南区域茅、五相对强势，V 系仍处于渠道扩张期；2）徽酒迎驾、古井迈入份额竞争。徽酒格局演绎的本质逻辑与苏酒相似，只是徽酒格局演化要慢于苏酒数年；2024 下半年以来，迎驾在合肥、六安、淮南等强势市场市占率持续提升，其中洞藏6 年表现相对领先；古井省内优势市场仍保持份额抬升但产品结构沉降，考虑到迎驾渠道体系迈入成熟，后续迎驾、古井在局部区域或逐步进入份额竞争；3）山西汾酒腰部发力，全国份额抬升显著。汾酒2024年以来份额提升明显，鲁、豫市场市占率提升显著，长江以南仍在展开；产品层面，青花26 起量，青花20 与剑南春份额差距迅速缩小；老白汾系列对同价位的区域品牌有较强的平替效应，在腰部价位带市占率快速提升，玻汾已成为百元内价位第一大单品。

份额逻辑的个股异同源自渠道、品牌。具备份额逻辑的企业共性在于：1）单个或多个产品处于生命周期上半阶段；2）低线产品能够借助高线核心单品的影响力；3）规模效应凸显，成熟市场反而呈现市占率的持续继续提升。份额逻辑的差异性在于：汾酒等仍处于品牌驱动阶段，渠道体系仍有较大的完善空间，而渠道推力在区域酒中扮演更重要角色。

白酒价格集中之后是量的集中，份额逻辑持续演绎。我们认为白酒经历三个阶段，第一阶段是总量扩张阶段，白酒业绩源自于量、价齐升；第二阶段是结构性增长阶段，个股业绩来自于单品均价及结构上行，集中度提升来自于价格端；我们当下处于第三阶段，白酒在经过库存周期后快消品属性强化，奢侈品属性弱化，行业逻辑由价的集中到量的集中，头部企业仍能通过集中度提升实现较高的业绩确定性，茅台1935 以价换量的成功，已经证明头部企业份额逻辑的扩散，展望后续，我们认为相当长的时间内，份额逻辑持续演绎。

风险因素：食品安全、管理层更替，产业政策调整等。