投资分析意见：春节销售基本完成，结合渠道反馈我们认为，25 年春节整体表现弱于24 年，基本符合市场的谨慎预期。1、动销承压。在宏观需求承压的大背景下，尽管仍有节日刚需，但名酒整体销量有所放缓/下滑，品牌间分化进一步加剧，分场景看，宴席和礼赠较为刚性，商务和企业团购表现较弱；2、价格体系阶段企稳。24 年以来，行业价格体系呈现下探态势，春节期间在需求环比回暖和头部企业的主动控量策略下，主要名酒单品价格阶段性企稳，其中300-500 元有较强承接力，600 元以上分化；3、渠道库存分化，茅台、汾酒库存略有增加但基本良性，五粮液在控货情况下库存下降，地产酒多维持3 个月左右库存，由于部分企业降低回款要求和发货节奏，社会库存需节后至Q1 末再进行评估；4、更多企业放缓增速，理性决策，行业调整至此，留给各企业腾挪调整的空间已不大，不管基于主动或被动，更多的企业在经营上选择了长期主义而非短期增速，这也将有利于行业加速调整到位。我们认为经过春节旺季，行业已出现了一些底部特征，但仍需时间验证。由于多数企业今年春节前降低了回款任务，要重点关注春节后淡季的量价表现。二季度是关键时期，如果头部企业能坚持目前的量价策略，价格体系在淡季进一步企稳，则行业的底部特征会进一步确认。若大环境持续承压，库存承压，基本面有可能会二次探底。维持年度策略《不破不立》的观点，25Q1 动销端压力依然较大，但若25 年下半年经济改善，叠加行业自身库存周期调整到位，则行业基本面有望触底，股价也将领先基本面调整到位。结合目前的估值和分红水平，头部企业从股息率角度已具备中长期投资价值，建议长期资金可逐步加大配置。重点推荐：山西汾酒、五粮液、贵州茅台；金徽酒、老白干酒、迎驾贡酒、今世缘。

白酒板块：分品牌看，茅台：经销商已完成1-2 月回款并已发货，1 月初价格有所下降，而后基本维持2200-2300 元，动销符合预期，库存良性。茅台1935 动销大幅增长，经销商库存明显下降，主因成交价回落至700 多元，性价比提升，挤占了同价位带品牌特别是酱酒的份额。五粮液：节前停货坚决，经销商信心得以恢复，价格从1 月初的不到900 元回升至920-940 元，渠道预计节后价格小幅回落；回款节奏普遍慢于去年，经销商年任务量分化，部分有所调减，发货进度慢于24 年春节；由于严格控货，经销商库存普遍下降，约1 个月左右，社会库存得到一定消化；动销方面，渠道反馈分化。山西汾酒：动销表现相对最优，整体动销或持平左右，回款进度接近或略慢于去年同期，任务量多根据去年实际情况有所调减，增速在合理放缓；实际动销保持增长，主要靠青20 和玻汾的势能延续；价格，青20 价格360-370 元，较去年同期稳定，青30 批价同比下降；库存2 个月左右。古井贡酒：合肥区域反馈，回款比例约40%与去年同期基本一致，任务量预计增长10%，库存30%左右环比提升，古16 批价330 元，古20 批价520 元，与去年同期基本一致，终端动销平稳；江苏地区反馈动销有压力，回款预计持平但库存有所增加。迎驾贡酒：

合肥地区反馈动销有增长，其中洞6 能达到两位数增长表现最好，洞9 持平，次高端产品承压，产品结构向百元价格带集中，终端利润较竞品仍保持相对优势。今世缘：四开等核心单品保持动销增长，预计回款完成30%以上略慢于去年，库存约3 个月。洋河：预计回款不到30%，慢于去年，库存约3 个月以上。珍酒：郑州地区反馈，动销同比去年基本持平，珍15 批价300 元，珍30 批价670 元，价格同比下降，库存约3 个月与去年持平；济南地区反馈，珍15 动销表现较好，库存在年销售的25-30%，珍15 批价300 元。（以上反馈情况只代表经销商个人所了解的区域和品牌，不代表企业整体情况，样本有限，仅供参考。）风险提示：经济下行影响中高端白酒需求；食品安全问题引发消费者担忧，影响白酒行业整体需求