24Q1-3/Q3 公司实现营业总收入16.54 亿元(+0.64%)/3.24 亿元(-23.32%)；归母净利润2.41 亿元（+5.27%）/0.43 亿元(-17.75%)；扣非归母净利润2.38 亿元（+5.99%）/0.44 亿元(-13.23%)。

我们认为，公司当前仍处于战略改革期，行业逆势环境下，改革需要的时间和难度也在加大。三季度疆内消费疲软的情况传导到报表端，疆外渠道改革虽有所改善但占比较低，总体收入利润下滑。静待公司后期产品渠道改革成效显现，带领业绩回暖。

三季度消费疲软疆内收入下滑，疆外保持拓展但占比较低，收入利润低于预期1）收入端：产品结构提升，疆外持续扩展

公司24Q1-3 营收16.54 亿同比+0.64%，其中Q3 营收3.24 亿，同比下降23.32%。24Q1-3/24Q3 疆内实现收入12.27/2.28 亿元（-5.54%/ -33.41%）。三季度下滑主因疆内消费疲软拖累营收+经销商数量减少。24Q1-3/24Q3 疆外实现收入4.08/0.93 亿元（+33.48%/+32.42%），24Q3 疆外收入占比提升11.95%至28.97%。疆外核心产品升级增厚渠道利润，前三季度贡献主要增量。

2）盈利端：公司产品结构持续提升，费用投入加大拖累利润。24Q1-3 毛/净利率同比+3.84/+0.47pct 至52.35%/14.76%，自营产品加入带动毛利率提升，预计后续产品结构提升将继续带动盈利改善。24Q3 销售/管理费用率分别同比+4.53/+3.66pct 至13.90%/10.01%，销售费用率提升主因宣传促销费用增加所致。24Q1-3 销售净利率14.76%同比提升0.47pct，24Q3 销售净利率13.42%同比上升0.20pct。24Q3 末合同负债同比+0.08 亿元至0.45 亿元。24Q3 经营现金流同比-9.02%至0.39 亿元，销售收现同比-0.06 亿元至4.47 亿元。

3）公司经销商体系持续优化，直销渠道增长，营销改革继续推进：截至24Q3末，公司一级经销商64 家，其中环比24Q2 末减少10 家，省内缩减8 家至52家，疆外经销商缩减2 家至12 家。四川销售公司Q3 期末经销商212 家，环比Q2 增加73 家。24Q3 直销/批发代理/线上收入1.3/1.7/0.3 亿元，同比+69%/-45%/-11%；24Q1-3 直销/批发代理/线上收入3.2/12.3/0.9 亿元，同比+64%/-7%/+2%，Q3 直销渠道占比39%同比+21pct，公司经销商体系持续优化，逐步转为营销公司。

盈利预测及估值

我们预计 2024~2026 年公司收入增速为0.24%、8.27%、6.97%；归母净利润增速分别为2.94%、19.78%、12.42%；EPS 分别为0.74、0.89、1.00 元;24 年PE 对应22.8 倍，维持买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期；宴席恢复表现超预期；批价持续上行。

风险提示：消费恢复不及预期；高端白酒需求不及预期。