事件：公司发布2024 年三季报，前三季度实现营收16.5 亿，同比+0.6%；归母净利润2.4亿，同比+5.3%。单季度来看，24Q3 实现营收3.2亿，同比-23.3%；归母净利润0.4 亿，同比-17.8%。公司收入增长承压，业绩低于预期。

高档占比提升，疆外增长显著。1、分产品看，前三季度高档/中档/低档分别实现营收11.2/4.0/1.2 亿元，同比+2%/+3%/-4%；其中，24Q3 高档/中档/低档分别实现营收2.5/0.6/0.1 亿元，同比-12%/-35%/-66%。当前白酒消费需求较弱，行业竞争加剧，公司深度改革周期有所降速，Q3整体销售承压。随着对产品体系全面梳理，坚定发展战略自营产品，高档产品占白酒营收比同比+9.2pp 至77.8%，未来中高档酒新品调整、市场招商后有望迎来增量释放。2、分区域看，前三季度疆内/疆外分别实现营收12.3/4.1 亿元，同比-6%/+33%；其中，24Q3疆内/疆外收入分别为2.3/0.9 亿元，同比-33%/+32%。疆内需求环境走弱，各价位产品均有所下滑，公司增量主要来源于自营产品的疆外销售，重点推广大新疆+一号窖，当前核心自营产品疆外招商仍在持续推进。3、分渠道看，前三季度直销/线上/批发分别实现营收3.1/0.9/12.3 亿元，同比+52%/+2%/-6%；其中，24Q3 分别实现营收1.3/0.3/1.7 亿元，同比+42%/-11%/-43%。公司直销运作韧性较强，直销产品收入占比同比+17.7pp 至39.3%。

产品结构调整驱动毛利率回升，疆外拓展期费用投放增加。1、24Q3 公司毛利率为59.9%，同比+9.2pp，主要系产品体系梳理调整下中高档产品占比提升，整体产品结构向上，毛利率连续三季度同比显著改善。2、24Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为13.9%/10.0%/0.3%/1.0%，同比分别+4.5/+3.7/+0.1/+0.3po，主要系公司结构调整期和渠道推广期相关的品牌宣传、促销、招待等费用同比增加导致销售费用率有所提升。3、24Q3 净利润率为13.3%，同比+0.9pp，盈利能力保持稳健。4、截止24Q3，公司合同负债0.45 亿元，同比+20.6%，环比-27.0%，渠道信心坚定。

深度变革节奏显著，期待新品陆续上市招商的增量表现。公司产品结构升级，推动营销转型，深度变革节奏显著。1、产品端巩固强化小老窖、大老窖、小酒海等核心单品的市场优势，聚焦次高端核心大单品打造，完成产品体系梳理+小老窖控货挺价后，战略单品伊力王（荣耀 70、二代）、壹号窖、大新疆和伊力特曲 T10（升级版）推进设计、封样。2、公司Q3开启新品省外招商，伊力王二代渠道推力较高，疆外增量有望继续体现。3、公司优化和调整营销组织架构，市场化一线销售员工薪酬考核管理办法和营销费用核销管理办法，激发一线团队活力。此外，公司对所有条码进行梳理，并控量提价重塑产品价格体系，渠道信心得到显著提振，后续改革成效将逐步释放。

盈利预测与投资建议。预计2024-2026 年EPS 分别为0.76 元、0.83 元、0.95元，对应PE 分别为22 倍、20 倍、18 倍。公司处于深度改革期，战略方向明确，边际变化持续体现，受益于渠道结构优化和全国化市场布局，看好公司长期成长能力。故给予2025 年25 倍PE，对应目标价20.75 元，维持“买入”评级。

风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。