投资要点

事件：公司公布2024 年三季报，24Q1-Q3 总营收16.54 亿元，同比+0.64%，归母净利润2.41 亿元，同比+5.27%；24Q3 总营收3.24 亿元，同比-23.32%，归母净利润0.43 亿元，同比-17.75%。Q3 收入不及预期，主因小老窖为挺价持续控货，同时中低档产品销售亦有调整。

伊力王稳步向前，小老窖控货调整。24Q3 公司白酒收入3.2 亿元，同比下滑22.2%。1）分产品看：①Q3 高档酒收入2.5 亿元，同比-11.8%。

其中，伊力王单季收入1.3 亿(参考直销分项)，同增42%，此前通过成立商会成功调动经销商积极性，各季度锚定全年目标稳步推进；Q4 伴随二代蓝王招商推进，销售体量有望进一步放大。Q3 高档酒-剔除伊力王收入近1.2 亿元，同比下滑36.4%，主因小老窖为激活渠道势能，持续控货挺价，Q3 旺季亦保持调控定力。②Q3 中/低档酒收入分别同比下滑35.1%、66.1%，1 是疆内消费需求边际走弱，2 是或与光瓶酒等产品更新规划有关。2）分区域看：Q3 疆内收入2.3 亿元，同比-33.4%，主因外部环境走弱（投资、旅游等增速放缓），疆内需求随之承压。Q3 疆外收入0.9 亿元，同比+32.4%，伴随产品更新及市场聚焦推进，省外招商带来增量贡献。截至24Q3 季末，公司省外销售公司合作经销商达212家，环比+73 家。

毛利率显著提升，费用端拖累净利。1）收现端：24Q3 销售收现4.5 亿元，同比-1.2%；Q3 季末预收同比+0.1 亿元、环比+0.2 亿元，相对保持稳定。2）利润端：Q3 归母净利率同比+0.9pct 至13.3%，主因费用端拖累。①Q3 毛利率同比+9.2pct 至59.85%，主因伊力王占比提升贡献，Q3伊力王酒类收入占比高达39.3%，同比+17.7pct；同时4 月全线产品提价亦有体现。②Q3 销售费率同比+4.5pct 至13.9%，费用同增13.8%，增幅较H1 回落，年内公司为推进伊力王等自营产品销售扩张，相关品宣及渠道投入有一定增加。③Q3 管理费率(含研发)同比+3.75pct，预计或与员工涨薪及社保基数调整有关。④所得税率同比+14.8pct 至33.5%，与地方征税节奏调整有关。

盈利预测与投资评级： 24 年伊力王渠道改革已取得较好成果，但其他价位小老窖等产品仍处调整梳理阶段，期待后续产品布局规划落地显效。我们调整2024-2026 年归母净利润为3.4/4.0/4.7 亿元(前值为4.05/4.76/5.72 亿元)，同比+0.4%/+16%/18%（前值+19%、17%、20%）,对应PE 分别为24/20/17 倍，维持“买入”评级、风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；疆外市场扩张不及预期；产品结构升级不及预期。