事件：2024 年10 月29 日，公司发布2024 年三季报，24Q1-3 实现营收16.5 亿元，同比增加0.6%；实现归母净利润2.4 亿元，同比增加5.3%；实现扣非归母净利润2.4 亿元，同比增加6.0%；单季度看，24Q3 实现营收3.2 亿元，同比减少23.3%；实现归母净利润0.4 亿元，同比减少17.8%；实现扣非归母净利润0.4 亿元，同比减少13.2%。

产品结构维持改善，疆外市场延续扩张。分产品看，24Q1-3 高档酒实现收入11.2 亿元，同比增加2.2%；中档酒4.0 亿元，同比增加2.7%；低档酒1.2 亿元，同比减少3.5%，公司重塑产品价格体系，高、中档产品维持增长。分区域看，疆内地区实现收入12.3 亿元，同比减少5.5%，大本营市场白酒消费疲软短期承压；疆外地区实现收入4.1 亿元，同比增加33.5%，公司疆外市场职能转移到四川伊力特公司，新品招商有序推进。分渠道看，直销渠道实现收入3.1 亿元，同比增加63.8%；线上销售0.9 亿元，同比增加2.1%；批发代理12.3 亿元，同比减少7.1%，直营渠道低基数下增长亮眼。经销商层面，截至24Q3 末公司经销商疆内52 家，疆外12 家，合计64 家，较24H1 末减少10 家；此外，四川伊力特酒类销售有限公司合作经销商212 家。

扩张期加大费投力度，Q3 业绩短期承压。公司加速结构升级，毛利率水平持续提升，24Q1-3 公司毛利率52.4%，同比增加3.8pcts，净利率14.6%，同比增加0.6pcts。单季度看，24Q3 毛利率59.9%，同比增加9.2pcts，净利率13.3%，同比增加0.9pcts。公司营销改革阶段持续优化调整营销组织架构，重新拟定销售员工薪酬考核和营销费用核销管理办法，全面推进自营产品五码系统运行，增加广告宣传、商超、促销等费用投入，24Q1-3 销售费用率11.5%，同比增加2.3pcts；管理费用率4.4%，同比增加0.1pcts。单季度看，24Q3 销售费用率13.9%，同比增加4.5pcts；管理费用率10.0%，同比增加3.7pcts。24Q3公司销售收现4.5 亿元，同比减少1.2%；24Q3 末合同负债0.5 亿元，同比增加20.7%。

投资建议：短期疆内市场白酒消费疲软叠加扩张期增加费用投放，公司业绩承压；中长期公司优化“成都+乌鲁木齐+总部基地”运营模式，产品结构优化升级，以新疆、浙江、江苏、陕西等市场为核心，稳疆内、拓疆外，看好后续营销改革红利释放。我们预计公司24~26 年营收分别为23.2/25.6/28.9 亿元，归母净利润分别为3.6/4.0/4.5 亿元，当前股价对应P/E 分别为22/20/18X，维持"推荐"评级。

风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；疆外扩张改革不及预期；产品结构升级不及预期等