事件：公司发布2024 年三季报，公司2024Q1-Q3 实现营收16.54 亿元，同比+0.64%；实现归母净利润2.41 亿元，同比+5.27%；实现扣非归母净利润2.38 亿元，同比+5.99%。单季度来看，24Q3 实现营收3.24 亿元，同比-23.32%；实现归母净利润0.43 亿元，同比-17.75%；实现扣非归母净利润0.44 亿元，同比-13.23%。

行业压力下改革进度有所放缓，新品陆续打样，直销占比提升，关注自营产品招商等产品体系&渠道端调整措施的成效释放。

1）分产品结构看，整体销售承压，高档酒占比提升：24Q3 高/中/低档产品营收分别为2.50/0.57/0.14 亿元，分别同比-11.8%/-35.1%/-66.1%。当前白酒消费环境弱复苏、行业竞争加剧下公司处深度改革周期有所降速，H1 对产品体系全面梳理，坚定发展战略自营产品，高档产品占白酒营收比由23Q3的68.7%提升9.2pcts 至24Q3 的77.8%，期待中高档酒新品调整、市场招商后的增量释放。

2）分地区看，疆外高增贡献增量，疆内调整承压：24Q3 疆内/疆外销售收入分别2.28/0.93 亿元，分别同比-33.4%/+32.4%。截止24Q3，疆内/疆外经销商分别52/12 家，环比24H1 净减少8/2 家，四川伊力特酒类销售有限公司合作经销商212 家，环比24H1 净增加73 家。公司增量主要来源于疆外，24 年次序推进自营产品的疆外销售，重点推广大新疆+一号窖，四川运营公司持续推进核心自营产品疆外招商推进。

3）分渠道看，直营产品销售占比显著提升：24Q3 批发代理/直销/线上销售收入分别1.68/1.26/0.27 亿元，分别同比-42.7%/+41.7%/-11.5%，直销产品占白酒收入同比提升17.7pcts 至39.3%。

产品结构调整下毛利率回升，疆外拓展投入期费用率同比提升。1）盈利端：

毛利端，公司24Q3 毛利率59.85%，同比+9.22pcts，主要系产品体系梳理调整下中高档产品占比提升结构性拉动，发力自营产品调整下毛利率连续三季度同比显著改善。费率端，公司24Q3 期间费用率为25.15%，同比+8.62pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为13.9%/10.01%/0.27%、0.97%，同比分别+4.53/+3.66/+0.09/+0.34pcts，主要系公司调整期&渠道推广期相关的品牌宣传、促销、招待等费用同比增加导致销售费用率有所提升。综上，24Q3 归母净利润率13.34%，同比+0.9pct。2）收现端：截止24Q3公司合同负债0.45 亿元，同比+20.6%/环比-27.0%。

深度改革方向明确但受环境影响进度放缓，关注新品陆续上市招商的增量表现。我们认为公司深度改革期，尽管推进进度在宏观压力背景下略有放缓，但战略方向明确、边际变化持续体现：①产品端在H1 完成产品体系梳理+小老窖控货挺价后，战略单品伊力王（荣耀 70、二代）、壹号窖、大新疆和伊力特曲 T10（升级版）推进设计、封样；②渠道端Q3 开启新品省外招商，H2 目标回款4000 万+招商50 家，伊力王二代渠道推力较高，疆外增量有望继续体现；③持续推进营销改革，优化和调整营销组织架构，激发渠道及一线销售团队活力，关注改革成效的逐步释放。

盈利预测与投资建：我们预计公司2024-2025 年实现营业收入22.59/25.08元，同比增长1.25%/11.03%，预计实现归母净利润3.59/4.23 亿元，同比增长5.72%/17.82%，维持“推荐”评级。

风险提示：自营产品拓展不及预期；区域消费水平恢复不及预期；宏观经济风险；省外市场拓展不及预期等。