投资要点

24H1/Q2 公司实现营业总收入13.30 亿元(+8.94%)/ 4.98 亿元(+3.64%)；归母净利润1.98 亿元（+12.13%）/0.39 亿元(+38.92%)。

公司当前战略改革方向明确，产品/渠道/薪资/费用梳理清晰，上半年经营情况符合预期，盈利能力改善明显。尽管在行业竞争加剧的背景下省内增长放缓，但公司依托自营产品的省外拓展，二代蓝王升级后渠道推力提升，叠加Q3 省外新品(大新疆+一号窖)招商有序推进，我们认为公司下半年收入有望环比提速。

核心品稳健增长，盈利能力修复显著

1）收入端：24H1 公司高/中/低档酒营收8.69/3.42/1.02 亿元（+7.07%/+13.84%/+29.08%），收入占比分别同比-1.96/+0.83/+1.13pct 至66.21%/26.06%/ 7.74%。24Q2 公司高/中/低档酒营收3.00/1.48/0.44 亿元（+1.00%/+24.33%/+8.46%），收入占比分别同比-4.07/+4.01/+0.06pct 至60.87%/30.11%/9.02%。公司高端酒实现稳健增长，核心品伊力王+大小老窖需求坚挺，小老窖提价后价盘提升，我们预计回款节奏导致二季度增速环比下降；中低档酒增速相对领先，主要受益省内消费降级。

2）盈利端：24Q2 毛/净利率同比+6.13/+2.27pct 至48.23%/8.04%，自营产品加入带动毛利率提升，预计后续产品结构提升将带动盈利改善；24Q2 销售/管理费用率同比+5.00/-0.28pct 至17.92%/ 5.16%，销售费用率提升主因宣传促销费增加。

24H1 合同负债同比+0.06 亿元至0.62 亿元。

省内保存量+省外做增量，新品招商有序推进

1）疆内：24H1/24Q2 疆内实现收入9.99/3.27 亿元（+4.44%/ -1.14%）。在基建旅游对白酒消费拉动弱化+名酒竞争加剧的背景下，疆内白酒市场整体增速放缓，但公司依旧维持稳健增长。

2）疆外：24H1/24Q2 疆外实现收入3.15/1.65 亿元（+33.79%/+31.11%），占比提升4.22%/ 5.98%至23.96%/33.58%。24H1 增量主要来源于疆外， 24H1 经销商平均规模同比+33.79%/数量同比持平。公司省外过去主要依托浙江市场(浙江商源)，未来全国化将依托浙江/江苏/陕西等市场，优化“成都+乌鲁木齐+总部基地”运营模式。三季度公司正式启动新品省外招商（计划招商50 家+回款4000万），重点推广大新疆+一号窖，目前已成功招商20+家，预计下半年省外市场将贡献主要增量。

盈利预测及估值

我们预计 2024~2026 年公司收入增速为18.09%、12.28%、11.92%；归母净利润增速分别为13.51%、24.06%、18.66%；EPS 分别为0.82、1.01、1.20 元;24 年PE对应17.8 倍，维持买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期；宴席恢复表现超预期；批价持续上行。

风险提示：消费恢复不及预期；高端白酒需求不及预期。