2024 年业绩符合市场预期

公司公布全年业绩：收入410.67 亿元，YoY-0.8%，归母净利27.70 亿元，YoY+16.1%，扣非归母净利23.14 亿元，YoY+15.1%，符合市场预期。

发展趋势

推进产品结构和策略转型，2024 全年收入整体稳定。分板块看，2024 年1）制药板块收入289.24 亿元（YoY-4.3%），从核心产品来看，抗肿瘤及免疫调节收入80.85 亿元（YoY+5.8%），抗感染收入31.26 亿元（YoY-28.0%，主要是新冠相关产品阿兹夫定需求大幅减少以及沙多力卡销售下降），代谢及消化收入27.93 亿元（YoY-0.7%），心血管收入19.12 亿元（YoY+14.0%），中枢神经系统收入10.99 亿元（YoY-21.0%，主要是奥德金和长托宁销售下降），原料药和中间体收入11.06 亿元（YoY-13.0%，氨基酸系列销售下滑）。2）诊断器械板块收入43.23 亿元（YoY-1.5%）；3）医疗服务板块收入76.47 亿元（YoY+14.6%）。

持续推进降本增效，经营效率提升。2024 年公司销售费用率21.1%（YoY-2.3ppt），主要是公司加强销售费用管控以及集采产品销售费用率同比下降；研发费用率8.9%（YoY-1.6ppt），在研发强度保持稳定的同时聚焦优势管线，研发效率提升；我们预计未来三年公司净利润率有望持续提升。

2024 全年公司实现经营性现金流入44.77 亿元（YoY+31.1%），主要是由于运营效率的提升以及资产结构的优化，实现自由现金流提升；同时，公司进一步剥离非核心资产，聚焦主业，2025 年3 月公告出售和睦家940 万普通股，为报表端带来约6.5 亿元投资收益。

优化创新研发体系，产品管线进一步聚焦。截至2024 年底公司在研创新药项目超过100 项（分子实体超50 个），其中，公司自主研发的芦沃美替尼（MEK1/2）已于2024 年5 月/6 月提交NDA，HLX11（HER-2）已于2024 年12 月提交NDA，公司产品管线进一步聚焦创新药和高值器械，我们期待后续产品管线不断兑现带来盈利能力提升。

盈利预测与估值

考虑权益法核算的投资收益或放缓，我们下调25 年经调整净利润21%至26.84 亿元，引入26 年经调整净利润34.74 亿元。当前H 股股价对应25/26 年14.5/11.0 倍经调整P/E，A 股股价对应25/26 年25.2/19.5 经调整P/E。考虑到近期A 股及H 股板块估值中枢提升，H 股维持跑赢行业评级和18.60 港元目标价，对应17.4/13.3 倍25/26 年经调整P/E，隐含20.5%上行空间；A 股维持跑赢行业评级和34.50 元目标价，对应34.3/26.5 倍25/26 年经调整P/E，隐含36.3%上行空间。

风险

集采降价超预期，研发失败，竞争格局恶化，国际化不及预期。