生药化药收入逆势增长，维持“买入”评级

中牧股份发布一季报，2024 年Q1 实现营收11.25 亿元（yoy+5.97%、qoq-9.80%），归母净利7652.74 万元（yoy-45.53%、qoq+1155.76%）。我们预计公司2024/25/26 年归母净利润分别为5.08/7.04/8.96 亿元，对应EPS分别为0.50/0.69/0.88 元，参考可比公司2024 年22x PE 均值（Wind 一致预期），考虑到公司经营或持续改善、在大客户端的竞争优势明显，我们给予公司24 年27x PE，对应目标价13.5 元，维持“买入”评级。

生药化药收入逆势增长，投资收益下滑拖累盈利24Q1，在下游养殖仍延续亏损的背景下，公司收入仍录得同比增长，或主要受益于生物制品和化药收入的逆势增长。毛利相对稳定，归母净利下滑主要系24Q1 公司投资收益同比减少7031 万元、降幅85%导致（去年同期减持金达威获得投资收益）。拆分来看，1）生物制品：我们估算生药收入已恢复同比增长、增幅约10%~20%，毛利或相对稳定。2）化药：我们估算化药收入同比增幅约25%~35%，毛利同比或稳中有增。增长或主要由制剂业务贡献，原料药业务收入和毛利或受价格低位运行影响而有所下滑。3）饲料：我们估算饲料收入或同比小幅下降，可能主要受下游生猪养殖行业产能去化、猪用饲料销量下滑影响。但我们估计公司高毛利饲料产品收入占比的提升或带动公司饲料业务毛利同比增长、增幅或在15%~25%左右。4）贸易：我们估算贸易业务收入和毛利或呈同比下滑。

大客户合作持续深化，国企改革持续推进

我们分析，24Q1 公司生物制品和化药收入取得逆势增长或主要来源于：1）加快大集团业务开展战略逐见成效，前期组织架构以及销售团队调整效果逐步显现，带动生药和化药制剂销售向好。2）让利不让市场战略下市场份额持续提升。往后展望，我们认为公司生产经营有望持续向好、收入盈利或重回增长通道，主要来源于：1）与大型养殖集团（如牧原股份、新希望等）的战略合作以及资本合作持续深化，有望带动公司生药、化药销售增长；2）：

禽苗经营主体乾元浩生产经营修复、产能逐步释放，有望录得明显减亏甚至扭亏（2023 年亏损8802 万元）；3）：海外出口值得期待；4）：胜利生物、成都中牧经营向好带动化药业务增长；5）：宠物等新兴产业的布局。此外，集团和公司准确把握新时代新征程国资央企的战略地位，薪酬体系以及人事管理体系或持续优化，有望指引公司经营持续向好。

风险提示：生猪存栏恢复/市场化销售推进不及预期，市场竞争加剧等。